《海納智見－荀玉根》年底結構看均衡還是看分化？

　　今年前十個月行業表現分化明顯，TMT和高股息行業表現較好，電力設備等重倉行業表現不佳。歷史上行情在年底2個月曾出現過突變，如2012年12月、2014年11-12月，這也引發投資者對年底行情的關注。那麼今年最後兩個月行情結構將如何變化？本文將對此展開分析。
　
　　借鑑歷史，年底行業再平衡和基金重倉行業超額收益收斂概率較大。從基金重倉行業角度看，年底基金重倉超額收益往往出現收斂。2005年以來，歷年1-10月基金重倉行業年化超額收益均值為23.1個百分點，而11-12月僅為-5.0個百分點。從全部行業的角度來看，歷史上約六成年份年底行業結構出現再平衡，僅兩成左右延續分化。結構再平衡的背景多是年底公募基金博弈+弱市環境，催化劑是政策或事件。歷史上結構發生再平衡往往具有一定的共性背景：一是年底公募基金博弈因素增多，機構持倉或轉向低配行業；二是當市場較弱時，投資者偏好具有更高安全邊際的機會。同時，年底結構收斂還需要一定的政策或事件催化。例如，18/12中美兩國領導人會晤，同意停止加徵新的關稅；2022年消費板塊逆襲受益於防疫和地產政策優化，出行人數迅速恢復。
　
　　一方面，年底行情重視再平衡，關注大金融和醫藥。具體來看：大金融方面，積極政策緩解市場擔憂，低估的大金融有望迎來修復行情。截至2023/11/15，銀行PB（LF．下同）為0.44倍、處2013年以來0.0%分位，證券為1.27倍、處14.7%分位；近期中央金融工作會議及後續政策有望緩解市場對金融板塊的疑慮。此外，低估低配的醫藥也有望迎來再平衡。目前，醫藥PE處2013年以來19.0%分位，2023Q3基金對醫藥超配比例處2013年以來45%分位；往後看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，並且中期來看中國人口老齡化正在加深，未來醫療需求將持續增加，市場對醫藥行業基本面預期有望扭轉。另一方面，政策和技術驅動有望推動科技行情展開，滯漲的電子或更優。在科技的細分方向上，結合政策導向和技術進展，可重視以下三個方向：一是前期滯漲的電子等硬科技製造；二是財政政策發力下的數字基建；三是技術變革的AI應用。
　
　　從本輪行情背景看，一是A股估值已處底部。今年10月末市場低點至今（截至2023/11/17）A股市場行情已有所回暖，自低點以來上證指數漲幅為5.4%、滬深300為5.4%、創業板指為10.6%。歷史上在A股哪怕是單邊熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機會，例如，2008、2011、2018、2022年，而今年年內僅有一波行情，因此本輪10月末以來的行情也符合年內至少兩波行情的歷史規律。二是海內外積極因素進一步催化行情。本輪市場上漲的驅動是基本面回暖：目前市場上漲的核心邏輯未變，地產寬鬆政策、降息降准、化債舉措等一系列政策落地正在推動經濟持續修復，10月社會消費品零售總額同比增長7.6%、工業增加值同比增速為4.6%。與此同時，當前海內外積極因素也正在顯現，有望進一步催化行情展開。國內方面，預計活躍資本市場相關政策或將加速落地；海外方面，中美關係已出現積極變化疊加美聯儲局加息周期或已近尾聲，或催化行情繼續展開。
　
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
　
《海通國際A股首席策略分析師　荀玉根》
　
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