打破ETF沽空比率的迷思

　　《ETF解碼》近月，香港ETF(交易所買賣基金)市場交投火熱，部分香港上市ETF的沽空比率更大幅上升，或令市場對此投資工具的穩定性產生疑慮，甚至反映出一些存在已久的誤解。其實，ETF沽空比率偏高一般可以被解讀為市場情緒正面、市場購買ETF需求旺盛。若投資者對ETF交易機制，以及莊家(market makers)和參與證券商(participating dealers)在ETF申購及贖回機制中的角色有更深入了解，將有助掌握ETF沽空活動的真正意義。
　
*莊家助促進ETF流動性*
　
　　莊家擔當流動性提供者的角色，對ETF市場的有序運作至關重要。由於莊家在提供市場流動性的過程中須承受ETF價格下跌的風險，所以ETF莊家一般很少、甚至不會保留ETF單位作為存貨，而是透過ETF申購及贖回機制來管理庫存。
　　在ETF申購過程中，莊家透過獲ETF發行商授權的參與證券商進入ETF一級市場。參與證券商以證券或現金向發行商換取ETF單位，並在收到新的ETF單位後，把這些單位交給莊家。ETF贖回流程則相反：參與證券商將ETF單位交付予發行商，以換取ETF的標的證券或現金。
　　ETF申購及贖回機制讓莊家僅須持有少量ETF單位作存貨，甚至完全不須持有任何庫存。當投資者對ETF的購買需求上升時，莊家可於日間交易時段在二級市場沽空ETF單位，然後在一級市場創建新的ETF單位，以補回其日終短倉。因此，沽空ETF是莊家提供流動性的重要一環，有助維持市場穩定和高效。
　
*例子分析：2023年7月19日ETF沽空活動*
　
　　ETF沽空活動增加，通常反映購買需求上升，例如在2023年7月19日，香港ETF市場成交額高達361億元，其中，成交量最大的ETF-香港盈富基金(02800)的成交額亦創新高，達到198億元。
　　交易數據顯示，當日透過港股通南向交易淨買入盈富基金的金額達92億元，是推動其成交額急升的主因，而當日該ETF的沽空比率亦升至77%，其中莊家的沽空活動佔大比數。儘管成交量大增，但盈富基金在當日的買賣差價維持狹窄，證明莊家的沽空活動有助維持ETF市場平穩運作。
　　相比之下，在2023年7月20日，縱使盈富基金的成交額仍然高企，與前一交易日相約(197億元)，但沽空活動明顯轉淡，沽空比率大幅降至9.7%，相信是由於當天投資者透過港股通大量淨賣出該ETF，從而減少了ETF莊家的沽空需要。
　　總結而言，ETF沽空比率偏高並不反映市場不穩，而是莊家為提供流動性而產生的正常市場操作。事實上，自2020年以來，香港的ETF沽空活動雖然在金額上有所增加，但相對於ETF總成交量的百分比一直維持在大概40%。ETF沽空比率上升或反映市場情緒正面，令莊家須沽空ETF以滿足二級市場的購買需求。《香港交易所證券產品發展主管　羅博仁》
　
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