《宏觀銓局－馬桂銓》憂慮之牆：從通脹至衰退

　　《宏觀銓局》「憂慮之牆」是指金融市場在面對看似無法克服的問題時，證券價格下跌的趨
勢。然而，事實證明這些問題純屬短暫，最終都會解決。歷史上同類例子俯拾皆是，包括
２０００年互聯網泡沫破滅、２００８年全球金融危機，還是２０２０年的肺炎疫情肆虐。美國
ＣＰＩ通脹率在５月已飆升至８﹒６％，為三十年來最高。投資者擔心美國通脹並不如最初所想
般暫時，而是難以控制。不過，作為美國的中央銀行，聯儲局迅速改變策略，將利率從年初的四
分之一厘急速上調至６月底的１﹒７５厘，投資者遂將注意力轉移到經濟增長放緩上。
　　市場目前預計，聯儲局公開市場委員會在７月２６日的議息會議上，會加息四分之三厘到兩
厘半，亦回復至疫情前的水平。在６月３０日公布的５月份個人消費開支ＰＣＥ通脹率僅升了
０﹒３４８％，低於預期。核心ＰＣＥ通脹率則遠高過聯儲局的２％目標水平，但按年計算，通
脹在近月已明顯降溫。近月最劇烈的通脹要數到二月份，當時核心ＰＣＥ通脹率達５﹒３％，自
此數據漸漸下跌，至５月份回落至４﹒７％。正當加息政策正開始對經濟產生作用、通脹降溫，
投資者則聚焦於經濟會否放緩。
　　市場亦正調整經濟增長預期，美國第二季實質年度經濟增長預測從２﹒５％下調至１﹒０％
，５月份實質消費則按月減少０﹒４％，投資者認為消費者需求增長明顯失去動力。美國第一季
實質經濟從收縮１﹒５％修訂為收縮１﹒６％。然而，數據細節顯示情況更壞。服務業消費放緩
，令總體消費增長從３﹒１％下調至１﹒８％。一般商戶存貨增多，令庫存向上調整，同時亦加
大第二季度的壓力。６月份ＩＳＭ製造業指數下跌３﹒１至５３，新訂單則從５５﹒２回落至
４９﹒２，顯示訂單由增變減。誠然，美國經濟確實正在放緩，從聯儲局在１月２６日開始加息
時我們都清楚：每當央行加息，經濟增長就會減慢。前提在於：今次放緩會否嚴重到令經濟衰退
。
　　美國當局對經濟衰退的官方定義為：「整個經濟活動持續數月顯著下降。這些下降通常可見
於實際國內生產總值（ＧＤＰ）、實際收入、勞工就業、工業生產和批發及零售業。」未來十二
個月內出現美國經濟衰退的機會率仍然少於一半，但隨著零售消費開支及工業生產情況持續惡化
，衰退風險正不斷提高。即使經濟陷入衰退，在穩健的消費市場及銀行實力支持下，可能都只是
輕輕帶過。美國過去１７次的經濟衰退，大致可分為深和淺：ＧＤＰ下跌少於３％算是淺層，多
過３％則屬深層。在淺層衰退期間，股市平均虧損１１％，而深層衰退時的股市平均虧損則達
３４％。不過我們不應認為美股現時已超賣。除了加息及衰退風險，聯儲局同時在市場內回收流
動資金（縮表），此舉會令銀根緊絀，加上加息，市場會更為波動。
　　好消息是，隨著美國經濟增長減慢和通脹受控，投資者正逐步推算未來的減息時間圖。事實
上，兩星期前市場已經預期息口登至３﹒７５厘高峰後，聯儲局會在２０２３年第二季度起減息
。但到今個星期，市場相信減息行動會提前至２０２３年３月，亦即是距今九個月後，而息口高
峰則是三厘半。
　　筆者曾經解釋何以不用太擔心經濟衰退。對於長期投資者來說　（最少十二個月或更長），
比起其他因素，企業盈利與股價關係更加密切。第二季度企業業績會在下星期起陸續公布，目前
市場估計企業盈利增長會按年增長５％。除了盈利和收入增長，投資者亦關注美國企業能否在成
本急升的影響下維持純利比率。正如過去多次出現的「憂慮之牆」，今次我們亦應可順利跨過。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師　馬桂銓》
　
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