《宏策俊見－陳俊業》股市下跌，真的單純歸因債息上升嗎？

　　《宏策俊見》全球股市自今年２月中開始出現下跌，扭轉自去年１１月美國大選後的一段強
勁升勢，累積升幅較大的新經濟股自然成為重災區，頭號新經濟升市火車頭的Ｔｅｓｌａ由１月
２５日的高點回落至３月５日的低點跌幅達四成。市場普遍歸因是美債息率上升導致，到底這說
法又是否合理？

＊美債息率有分長短期＊

　　筆者作為一個對金融或經濟理論略懂一二的中環人，當然要從金融知識落墨，雖知美債利率
是有分不同年期的，有長息也有短息。如觀察美國國債孳息率曲線，近期抽升的主要是偏長期利
率，即集中於１０年期或更長年期的，相反，兩年期或更短的美債息率則基本上沒有變化。當短
息不變的同時，配合長息上升，這是孳息曲線陡斜化的現象。我們從以往中五的經濟學教科書上
應能學到（不知現在ＤＳＥ課程還有沒有涵蓋），孳息曲線陡斜化是反映市場看好經濟前景及通
脹預期的現象。

＊孳息曲線能反映經濟前景看法＊

　　一般情況下，孳息曲線應是向上陡斜的，但這條曲線的斜度有機會出現變化，例如當市場看
淡經濟前景或通脹預期時，這條曲線就會越趨平坦化，這時候他們會傾向買入固定票息回報的美
國長期債券以鎖定回報，而當愈多資金買入長債後，這些長債的債價會上升，由於債息同債價是
相反關係，其到期孳息率（Ｙｉｅｌｄ　ｔｏ　Ｍａｔｕｒｉｔｙ）就會下降，即美債的長端息
率下降。假設短端息率沒有變化下，孳息曲線就會出現平坦化。當孳息曲線平坦化至長端息率低
於短端息率時，便有機會呈現一條倒置的曲線（Ｉｎｖｅｒｔｅｄ　Ｙｉｅｌｄ　Ｃｕｒｖｅ）
，這時將預示經濟衰退即將出現，從歷史上，這指標的準確程度非常高，例如２０２０年美國出
現衰退前就曾出現１０年期孳息率低於２年期的情況。

＊經濟復甦速度正在加快＊

　　現時情況正好相反，是孳息曲線出現陡斜化，即暗示市場看好經濟前景及通脹預期的現象，
很明顯就是在疫苗的廣泛接種下，市場預期環球各國的疫情問題將能得到大幅改善，此外，在美
國上下議院均落在民主黨的操控下，預期藍色浪潮將能加快經濟復甦進度，事實上自今年初開始
，美國１０年期實際利率也錄得非常顯著的升幅，理應利好股市長期表現。

＊要影響股市估值，短息才是重點＊

　　如要說利率上升會影響股市估值重估的應該是短期利率。若然投資借錢作股票投資，都會是
以短期利率，例如美元╱港元的一個月或隔夜拆息，而不會是十年息，即使是企業融資發行債券
的年期一般也傾向低於１０年，事實上，目前股市出現高估值主要是來自槓桿投資，而吸引這些
槓桿投資的主要原因是長期低至接近零水平的短端拆借利率。因此，短端利率不升，便沒有去槓
桿壓力，市場也不一定要進行去槓桿。我再借用股息貼現模型（ＤＤＭ）以作說明：

Ｐ＝Ｄ１╱（ｒ－ｇ）

　　模型中的Ｐ是股價，Ｄ１是下年度股息，ｒ是要求回報率，ｇ是增長率。

　　要求回報率（ｒ）其實可視為無風險回報率（代表資金的機會成本）再加上特定投資風險的
補償，傳統教科書會用３個月期的美債利率代表資金成本，這當然是年率，但我想說的是影響股
價的（ｒ）是短期利率而不是長期。現時很多股票股價（Ｐ）很高，主要原因是因為在超寬鬆政
策以下，短期利率長期接近零水平，再加上很多股票的特定投資風險不是很高，所以（ｒ）很低
，配合其高增長率（ｇ），以上算式的分母，即（ｒ－ｇ）有機會無限細，如是者根據這模型，
其股票股價（Ｐ）就有機會無限大，美股Ａｍａｚｏｎ可能就是其中一個例子。不過，這個（ｒ
）對股價的敏感度很高，例如，算式的分母由０﹒１％升至０﹒２％，股價就可以跌一半。所以
為何說短息才是對股價影響最大的元兇。

＊預料短息仍會維持低位一段時間＊

　　不過，大家也不用過份擔心，筆者相信現時美債短息在短期內抽升的機會可說是極低。美債
短息一般較受美聯儲的貨幣政策所影響，一個月美國銀行拆借利率（ＬＩＢＯＲ）的走勢幾乎與
美國聯邦基金利率的走勢一致。而我們可以理解美聯儲的利率政策一般主要受兩個因素影響，分
別是經濟增長與通脹表現，當預期出現經濟過熱或通脹急升，美聯儲會傾向加息或收緊貨幣政策
，相反亦然。雖然，目前市場預期美國通脹率有機會因油價上漲與經濟復甦加快而出現上行壓力
，但參考２００９年金融海嘯後，美國通脹率曾經一段時間高於２％的目標而沒有加息，原因是
在出現經濟衰退後，在復甦仍然未明朗前，美聯儲未有足夠信心進行加息，我們相信今年當局也
會採取同一方針，即短期利率仍會在一段時間內維持低位，應利好股市表現。

＊市場不確定性令累高估值股回吐＊

　　若果沒有經濟危機，又沒有收水壓力，就唯有用調整來解釋近期下跌幅較大的新經濟股，觸
發點是因為美債利率升幅過急，因為市場不喜歡不確定性。事實上，在過去一年市場新聞也離不
開Ｔｅｓｌａ與ＡＲＫＫ，由於ＡＲＫＫ是主動型ＥＴＦ，其每天調動的倉位數據均會公開，而
在ＡＲＫＫ錄得大幅上漲後，更為吸引市場散戶投資者爭相買入其主要持倉股票，結果觸發這
ＥＴＦ及其持倉均出現了異常升幅。但我們需要去了解的是，縱使股票是優質且前景理想，但股
價也沒有可能無止境地上升。
　　ＡＲＫＫ　ＥＴＦ的價格由去年１０月底至今年２月底的４個月，最高曾累升７０％，對標
同期標普５００指數的升幅則僅為１５％，其實也不算少。很明顯，目前大幅回調的核心股票也
只是早前累計升幅過多的部分新經濟股，但仔細看，Ｔｅｓｌａ及ＡＲＫＫ兩者股價仍未有完全
抹去自上年１０月底以來的異常升幅。

＊歷史證明，股市表現在長息上升周期更佳＊

　　最後，筆者亦做了一些研究，統計過去４次（由１６╱６╱２００３至８╱１１╱２０１８
）比較明顯的１０年期美債上升周期時，各類行業分類的股價表現。結果得出了兩個結論，第一
，就是只計算這４段長債息上升的期間，ＭＳＣＩ世界指數的平均年率升幅為１８﹒５８％，對
比計及債息上升╱下降全期的５﹒５７％回報為高，這已能從實際歷史表現證明１０年期美債息
上升是配合升市。而第二個結論是，在長債息上升的周期，周期股的表現真的會更為理想，這些
周期股包括非必需消費、資訊科技、原物料、金融、及工業等。
《晉裕環球資產管理投資研究部投資策略師　陳俊業》