《環球布局－塔里克》高收益債券強而有力的抗衰退韌性

　　投資者經常意外地發現，在臨近和走出經濟衰退之際，高收益債券表現通常遠優於股票。在1990年代初、2000年代初和2000年代末的經濟衰退及往後時期，高收益指數每年表現分別優於標準普爾500指數9個百分點、13個百分點和13個百分點。唯一例外的是2020年由新冠疫情引發的經濟衰退，當時美國政府、國會和聯儲局迅速和持續推行了大規模的應對政策。
　
*為何高收益債券在經濟衰退期間表現更強韌？*
　
　　高收益指數一直非常強韌，在經濟衰退期間的跌幅通常低於標準普爾500指數，其後回升的速度亦較快。該指數表現強韌的原因之一，是債券持有人擁有獲支付利息和本金的合約權益。一般而言，企業管理層需要履行支付利息和本金的責任，才能夠維持甚至提高公司股票的價值。雖然現金流及資產或會用作支付本金，但大部分高收益債券均屬於再融資債券。因此，能否取得資金通常成為控制因素。如果債券可以再融資，通常不會出現違約，而且其再融資渠道眾多。臨近經濟衰退，高收益債券市場的孳息率會上升，吸引資金流入，讓管理層為債券再融資。除了債券市場，管理層亦可以透過私募信貸、槓桿貸款、可換股債券或股票市場為高收益債券再融資。
　　另一方面，股票價格對盈利和盈利增長遠較敏感。盈利通常在經濟衰退期間顯著下滑，投資者可能需要一段長時間，才能對衰退後的正常化盈利和盈利增長預測重拾信心。我們認為，自新冠疫情引發經濟衰退以來，標準普爾500指數表現異常優於高收益債券，加上高收益指數目前的孳息率和價格水平，預計高收益債券更有機會在下次經濟衰退期間及之後表現出色。
　
*經濟勢將陷入衰退，我們對回報及違約前景有何看法？*
　
　　經濟衰退風險升溫，高收益債券孳息率亦隨之上升。截至第三季末，高收益指數孳息率高於9.5%，達到歷史上的一個關鍵水平，平均價則低於84美仙(票面值:1美元)。
　　在兩年或以上的較長期間，當高收益指數的初始孳息率為9.5%，便能締造強勁回報。孳息率9.5%足以補償投資者承受的可預見和不可預見風險，預料今次的情況亦不例外。
　　指數孳息率突破9.5%後的首年回報尤其強勁，惟2007年至2009年的環球金融危機屬明顯例外。在環球金融危機期間，信貸環境於孳息率突破9.5%後的首年惡化。兩年後，高收益指數的年化回報已接近7%，即使當時孳息率在2008年底於22%以上的水平見頂後仍高於9.5%。環球金融危機過後，高收益指數在2009年底已回升至其高位以上水平，但標準普爾500指數直至2012年底才升穿其高位，足以說明對比股票，高收益債券別具韌性。
　　2011年與2016年均曾出現最終沒有實現的經濟衰退恐慌。然而，關鍵問題並非「經濟會否陷入衰退？」，而是「預期違約虧損有多少？」我們預料步入和走出2023年潛在經濟衰退所帶來的違約虧損，將與2015年至2016年期間的違約虧損水平相近，甚至更低。預期違約虧損將低於環球金融危機期間的一半。
　　為何我們預計違約虧損將遠低於環球金融危機的水平？信貸評級和優先償債次序是箇中兩大原因。目前的高收益指數質素遠高於環球金融危機之前和期間。優先償債次序亦較當時有所改善，其中有抵押債券百分比已大幅提高，而次級後償債券的百分比遠遠較低。隨著時間推移，規模較小且槓桿比率較高的借款人已由高收益指數，轉移至槓桿貸款和私募信貸市場。
　
*將部分股票配置轉投高收益債券以抵禦衰退*
　
　　今年以來，我們一直嘗試解釋為何目前高收益債券的700個基點息差，或許相當於過往周期的900個基點息差。其中一個原因是，通脹引發經濟衰退所帶來的高收益債券違約虧損和信貸息差，應會低於由信貸和通脹放緩所觸發的衰退。高收益債券是利用目前已上升的資產和現金流來償債的固定利率債務。
　　這項配置決定不關乎高收益債市見底與否。我們建議現在投資於高收益債券，並認為投資者應在這些孳息率水平進行大部分預期配置。流動性或會中斷，導致高收益債券息差的擴闊幅度遠超違約虧損所預期的程度，但預料只會維持數天至數周。在此環境下，我們認為投資者應該還可增持高收益債券，但若等待流動性中斷才開始進行配置，可能會錯失良機。基於高收益債券目前的價格水平，我們認為投資者應及早行事。目前，鑑於經濟衰退可能臨近，相信高收益債券也是具吸引力的股票替代品。對於希望抵禦未來經濟衰退的投資者而言，我們認為該考慮將部分股票配置轉移至高收益債券。
《富蘭克林鄧普頓亞太區聯席總監及布蘭迪環球投資管理亞洲區顧問　塔里克》
　
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