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18/09/2019 10:00

《投資筆記-黃子燊》從歐央行行動談為何要避免「通縮型去槓桿」

  《投資筆記》如要數上周其中一個對市場影響比較大的新聞,相信非歐央行重啟資產購買計
劃莫屬,根據歐央行的決定,其於今年11月1日起,便會開始每月購入200億歐元的債券,
這意味著歐元區將重返「量化寬鬆」的年代。不少戰友可能會問,到底歐洲央行為何要重啟資產
購買計劃,勉強托底歐洲經濟,卻不讓歐洲經濟「一爆了之」,然後「浴火重生」呢?這就涉及
到去槓桿模式的問題了。

*何謂「去槓桿」*

  在探討「去槓桿」前,我們須先對為何有「去槓桿」這回事有一個理解。簡要而言,去槓桿
的原因,往往是因為在繁榮時期,企業或個人大幅舉債併購資產;然後經濟進入衰退期,原先所
併購的資產經濟價值下降,但負債卻沒有下降,造成了資不抵債的情況。在這情況下,即使資產
擁有者變賣資產,亦無法清償負債。故企業或個人須透過壓縮開支,來逐步還清債項。這個減開
支來償還負債,從而降低負債比率(即所謂「槓桿」)的過程,便是所謂去槓桿。

*重啟「資產購買計劃」,避免「通縮型去槓桿」*

  那歐洲為何要重新啟動「資產購買計劃」,即重回「量化寬鬆」呢?原因是要避免「通縮型
去槓桿」在歐元區處發生。所謂的「通縮型去槓桿」,最貼身的例子即為1997年金融風暴後
的香港;和自1990年開始迷失三十年的日本了。簡要而言,就是在經濟進入衰退期(例如香
港的1998年及日本的1990年)時,政府及央行由於沒有相關的恰當知識或能力(如貨幣
政策與美國掛勾的香港),在貨幣政策上採取不作為的舉動,並容許資產價格大跌,那銀行便會
背負壞帳,從而影響放貸能力,信用系統因此不能發揮信用擴張的功能。

*「通縮型去槓桿」一旦發生,後果將不堪設想*

  而另一方面,資產持有者由於所持有資產的價值大幅下跌,且其價值低於負債餘額,資產持
有者便變成了「負資產」,即使變賣資產還債亦不能從債務中脫身,而需要減少支出來逐步減少
負債。在此情況下,社會便陷入惡性循環-企業及個人都減少開支,因此社會總體消費及投資均
減少;而總體投資及消費的減少,又令到經濟疲弱,企業收入減少,失業率上升;對應疲弱的經
濟,企業及個人又再減少投資及消費-如是者社會便跌入惡性循環,甚至會跌入通縮,而如果跌
入通縮,情況便更加一發不可收拾-由於通縮會令資產價格下跌,而且愈遲消費愈為有利(因為
通縮令物價下跌,同一筆現金因此愈遲消費能買的東西便愈多),經濟體中資不抵債及減少支出
的情況會不斷惡化,最後甚至會令社會崩潰(在歐元則可能是歐盟解體),觸發政治危機。

*歐元區經濟須慎防步日本後塵*

  那歐央行重新進行「資產購買計劃」,是有甚麼目的呢?簡要而言,就是不讓上文的情況發
生。透過資產購買計劃,不斷為市場注入流動性,加上市場處於長期低息,則可以維持資產價格
帶來支持。在如此的情況下,縱使經濟疲弱,但由於資產價格得以維持,故此企業及個人的資產
負債表均沒有惡化,上文提及的惡性循環出現的機率便會大幅降低。然而,從過往十年的經驗我
們可以看見,量化寬鬆的操作,只能為資產價格帶來支撐,但對實體經濟的刺激則是相對有限,
日本即使執行了「超寬鬆貨幣政策」多年,其經濟還是未見起色。展望歐洲前路,其在早前一輪
擴張周期的疲弱表現,反映經濟步日本後塵的風險正在增加。這令到從大類資產的角度看,在成
熟市場中,美國資產顯得更為吸引了。《晉裕環球資產管理投資研究部投資分析師 黃子燊》

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