《投資筆記－黃子燊》從歐央行行動談為何要避免「通縮型去槓桿」

　　如要數上周其中一個對市場影響比較大的新聞，相信非歐央行重啟資產購買計劃莫屬，根據歐央行的決定，其於今年１１月１日起，便會開始每月購入２００億歐元的債券，這意味著歐元區將重返「量化寬鬆」的年代。不少戰友可能會問，到底歐洲央行為何要重啟資產購買計劃，勉強托底歐洲經濟，卻不讓歐洲經濟「一爆了之」，然後「浴火重生」呢？這就涉及到去槓桿模式的問題了。

＊何謂「去槓桿」＊

　　在探討「去槓桿」前，我們須先對為何有「去槓桿」這回事有一個理解。簡要而言，去槓桿的原因，往往是因為在繁榮時期，企業或個人大幅舉債併購資產；然後經濟進入衰退期，原先所併購的資產經濟價值下降，但負債卻沒有下降，造成了資不抵債的情況。在這情況下，即使資產擁有者變賣資產，亦無法清償負債。故企業或個人須透過壓縮開支，來逐步還清債項。這個減開支來償還負債，從而降低負債比率（即所謂「槓桿」）的過程，便是所謂去槓桿。

＊重啟「資產購買計劃」，避免「通縮型去槓桿」＊

　　那歐洲為何要重新啟動「資產購買計劃」，即重回「量化寬鬆」呢？原因是要避免「通縮型去槓桿」在歐元區處發生。所謂的「通縮型去槓桿」，最貼身的例子即為１９９７年金融風暴後的香港；和自１９９０年開始迷失三十年的日本了。簡要而言，就是在經濟進入衰退期（例如香港的１９９８年及日本的１９９０年）時，政府及央行由於沒有相關的恰當知識或能力（如貨幣政策與美國掛勾的香港），在貨幣政策上採取不作為的舉動，並容許資產價格大跌，那銀行便會背負壞帳，從而影響放貸能力，信用系統因此不能發揮信用擴張的功能。

＊「通縮型去槓桿」一旦發生，後果將不堪設想＊

　　而另一方面，資產持有者由於所持有資產的價值大幅下跌，且其價值低於負債餘額，資產持有者便變成了「負資產」，即使變賣資產還債亦不能從債務中脫身，而需要減少支出來逐步減少負債。在此情況下，社會便陷入惡性循環－企業及個人都減少開支，因此社會總體消費及投資均減少；而總體投資及消費的減少，又令到經濟疲弱，企業收入減少，失業率上升；對應疲弱的經濟，企業及個人又再減少投資及消費－如是者社會便跌入惡性循環，甚至會跌入通縮，而如果跌入通縮，情況便更加一發不可收拾－由於通縮會令資產價格下跌，而且愈遲消費愈為有利（因為通縮令物價下跌，同一筆現金因此愈遲消費能買的東西便愈多），經濟體中資不抵債及減少支出的情況會不斷惡化，最後甚至會令社會崩潰（在歐元則可能是歐盟解體），觸發政治危機。

＊歐元區經濟須慎防步日本後塵＊

　　那歐央行重新進行「資產購買計劃」，是有甚麼目的呢？簡要而言，就是不讓上文的情況發生。透過資產購買計劃，不斷為市場注入流動性，加上市場處於長期低息，則可以維持資產價格帶來支持。在如此的情況下，縱使經濟疲弱，但由於資產價格得以維持，故此企業及個人的資產負債表均沒有惡化，上文提及的惡性循環出現的機率便會大幅降低。然而，從過往十年的經驗我們可以看見，量化寬鬆的操作，只能為資產價格帶來支撐，但對實體經濟的刺激則是相對有限，日本即使執行了「超寬鬆貨幣政策」多年，其經濟還是未見起色。展望歐洲前路，其在早前一輪擴張周期的疲弱表現，反映經濟步日本後塵的風險正在增加。這令到從大類資產的角度看，在成熟市場中，美國資產顯得更為吸引了。《晉裕環球資產管理投資研究部投資分析師　黃子燊》