《拆局麒想－林嘉麒》長實併購的三大疑問，小股東要認命

　　長實（０１１１３）早前宣布透過發新股收購大股東李嘉誠基金會的基建資產，大股東會保證兩年的回報，同時公司宣布回購股份。集團通告有四點理由：一、收購是難得機會，執行風險低；二、增加固定收入，提升收益穩定；三、財務增值；及四、為股東提供溢價。當然，最大理由是大股東李嘉誠基金會增持，股權將由３５﹒９９％增持至４１﹒２９％。事實上，大股東過去一年已多番增持股份，股權由３４﹒３％，以每股約３６元至４８元增持至３５﹒９９％，一年時間，效果不明顯。正所謂時間就是金錢，今次出手明顯闊綽，雖然是以物易物，不用真金白銀，就一次過增持５﹒３％，絕對化算。
　
　　先總括是次交易後的結果，長實發新股就得到１３８億元的資產，由於長實會作回購，小股東股權不會被攤薄，大股東最後大幅增持股權，三贏局面明顯。
　　以價值計，截至２０２０年底，目標控股公司資產淨值為１３８﹒７９億元，收購價較資產淨值約為１﹒２２倍，表面是便宜的。有懷疑的只是除稅前溢利３５﹒３４億元，其中屬於Ｅａｇｌｅ　Ｆｒａｍｅ　Ｌｉｍｉｔｅｄ的由２０１９年的８﹒４５億元大幅增加至２５﹒９億元似有水份，不過四項資產ＥＢＩＴＤＡ過去三年是穩定，而目標控股公司所產生的隱含現金分派收益率亦有５﹒３５％，似乎不俗，小股東應該滿意，真實的心聲又如何？
　
　　原來自公布併購消息後，摩根士丹利協助了超過５０名股東及投資者，與長實管理層進行對話，投資者對是次併購存在三大疑問。首先認為，長實目前負債比率只有５﹒２％，根本不需要發新股，以現金或借貸已可解決。另外，認為回購及收購應分開，兩者不應存在關聯，因長實現價仍較每股資產淨值（ＮＡＶ）折讓約五成。事實就得一個，大股東要增持。如果不透過發新股，大股東也不會賣資產給你。不收購我的資產，你還想公司回購？有錢也用於投資吧。今次回購目的明顯是令股東分股利益不似被攤薄，所有動作也歸於一個原因就是大股東增持。大和資本說得好，李嘉誠家族發出很清晰和強力信號：「他們有意增持長實」，連同長實重新啟動回購，認為長實新方案可有效率地回應華資家族地產股所面對的「香港折讓」問題。大和認為，今次完成交易後將，大股東將持有４成股份，與２０１５年長和系重組前持有長江實業（重組前編號：００００１）的股權水平相若，長實新收購和回購方案是快速達成目標的方法。至於坊間認為增持就憧憬私有化，不要傻，就算存在大折讓，你認為大股東會１０００億出來私有化嗎？又攪一年半載，然後再賣資產？倒不如用１０００億買公司債賺取高息，每年穩袋百億，不是更簡單嗎。
　
　　其餘兩個疑問是，長實早前恢復在港買地，不利ＮＡＶ，而且關聯交易亦不利好股價，再者大摩認為今次交易估值並不便宜。說實話，是平的為何要益你？做生意啊！另一方面，估值也不可以說貴，近日市場也有相似交易，今次交易算平，也不似找股東著數。至於ＮＡＶ問題，作為股東，股價當然最好與ＮＡＶ不存在折讓，甚至是溢價吧，要是這樣，你買科技股啦。綜合企業就是存在折讓的行業特質，分散風險也是好事。長和系一直著重股本回報，股東應以長線心態持有，期望年年派滿意的息，股價平平穩穩便算了，意即，買長和系要認命，長期落後是事實。
《宏滙資產管理董事及投資策略總監　林嘉麒》
　
＊筆者並無持有以上股份