《海納智見－荀玉根》市場風險偏好現處於高位，還是低位？

　　２０２１年初以來，市場整體處在橫盤震盪的格局中，表面來看市場風險偏好並不高。從指數角度看，２１年初上證綜指／滬深３００上行，至２月１８日達到年初來的高點３７３２點／５９３１點（截至６月２５日），累計漲幅達９％／１０﹒１％，隨後市場受美債收益率上行及通脹擔憂的影響，上證綜指／滬深３００一路走低至３月下旬。５月份市場短暫出現上行趨勢，但仍未突破２月１８日高點，６月份又有所回落，體現出上漲乏力的走勢。從成交額及換手率角度看，較年初高點也均有差距。因此，不少投資者認為近期市場風險偏好似乎不高。
　
　　從市場微觀結構看，真實風險偏好其實並不低。我們以年初至今（６月２５日，下同）漲幅居前的Ｗｉｎｄ概念指數為例，可以發現今年來漲幅領先的概念指數在年初時估值水平並不低，例如鋰電正極指數今年來漲幅５３﹒８％，而年初時ＰＥ為６９﹒９倍、當前為７４﹒２倍；第三代半導體指數漲幅３９﹒６％，年初ＰＥ為９７﹒１倍、當前為１１２﹒７倍。此外，從不同估值水平的個股今年來漲跌幅也可以看出，年初估值偏高的個股漲幅反而相對更高，我們將所有個股按照年初時ＰＥ值由低到高進行排序，並劃分為１０個區間，計算各區間個股今年來漲跌幅均值。我們發現，市盈率處９０％－１００％區間內的個股漲跌幅均值最高、達１２﹒７％，其次是估值處８０％－９０％區間內的個股、達９﹒９％。我們將樣本進行了線性擬合，結果顯示年初估值水平高的個股今年漲幅相對更大、同時首季盈利增速相對更快，背後的原因是雖然估值水平較高，但盈利增速快，市場願意為良好前景提供溢價。綜合以上分析，不論是概念指數還是個股層面，反而是前期估值水平較高的指數及個股漲幅更佳，這其實就是市場風險偏好高的體現。
　
　　我們一直強調市場至今仍處在牛市氛圍中。本輪牛市１９年為由資金面驅動的牛市孕育期，２０年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，２１年市場處於由基本面和情緒面驅動的泡沫期。我們以風險溢價率、股債收益比指標來反映市場風險偏好，歷史上牛市中後期這兩大指標數值較低，意味著牛市中後期股市風險偏高。本輪牛市當前（６月２５日）風險溢價率處於０８年１０月來從高到低６３％分位，股債收益比處於０８年１０月來５６％分位，較市場情緒高點時仍有差距。從資金面的角度看，２／１８市場大幅回撤以來內資和外資仍在持續流入Ａ股，股市微觀資金面實際較充裕，因此從資金面角度看牛市仍未結束。
　
　　展望下半年，我們認為通脹壓力將逐漸緩解，剔除基數影響，真實的投資時鐘處在過熱期，企業盈利依舊在擴張。如果前期低點有效，參考歷史股指的波動幅度，今年股市還有進一步向上拓寬的空間。《海通國際Ａ股首席策略分析師　荀玉根》
　
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