《海納智見－荀玉根》明年中國資本市場展望:曲則全，枉則直

　　我們在19年初時提出中國長期股權投資時代正在到來，在基本面和資金面改善的驅動下A股有望迎來類似1980年代後美股的長牛。當然事物的發展是一個波浪式前進、螺旋式上升的過程。因此我們在19年初時也指出，從小的牛熊週期看，本輪A股牛市或將持續三年，萬得全A指數今年有望實現歷史罕見的年線三連陽。展望2022年，通脹高位和盈利週期性回落的雙重擾動下，A股或將迎來長牛中的整固。這並不改變中國長期股權投資時代的大趨勢，短期的波折是積蓄長期上漲的動力，正如《道德經》中所述：「曲則全，枉則直」。

　　2019年初以來我們多篇報告，討論當前中國類似於1980年代的美國，經濟轉型的大幕已經拉開，股權投資時代徐徐展開，背後的核心驅動力源於產業結構升級將帶來企業ROE的抬升，以及投資者資產配置結構向股市遷移。具體來看，目前中國產業轉型升級已經在三個方面具備堅實的基礎，包括人力資本、政策支持、以及技術的積累。
　　同時中國居民和機構投資者的資產配置也呈現偏向權益的趨勢。綜合來看，在A股ROE中樞上移和資產配置轉向權益的雙重驅動下，中國長期股權投資時代正徐徐展開。從本輪牛市的走勢來看，A股長牛慢牛實際已有跡象。類似1980年後美股，未來A股形態有望迎來低波動的牛長熊短，但這並不意味著沒有波動。中國一輪經濟短週期，即庫存週期是3-4年，結合過去美股和中國房市長牛走勢，未來A股長牛中的回撤可能也是3-4年出現一次，背景可能是投資時鐘處於滯脹階段。

　　2019年開啟的這輪牛市已經歷三年上漲，展望2022年，通脹高位和盈利週期性回落的雙重擾動下，A股或將迎來長牛中的休整，是蓄勢的階段。
　　第一個擾動是通脹的壓力。從時間維度看，通脹上行週期還未走完，漲價仍是宏觀維度關鍵字之一，一是全球經濟復甦推動國際定價的大宗商品價格上行，中國面臨輸入型的通脹壓力，二是明年豬週期上行或推高國內CPI。第二個擾動是盈利的週期性波動。2002年以來五輪A股的ROE上升週期平均持續6-7個季度，本輪ROE於20年第二季見底，20年第三季開始回升，預計將於明年首季見頂，之後通脹週期將步入後期，屆時A股ROE下行壓力加大。我們預計明年全年股市的預期收益率難以再現19-20年的輝煌，但11月中旬以來我們一直強調跨年行情仍值得期待，背後有三大邏輯：第一，宏觀政策寬鬆，從寬貨幣走向寬信用，地產政策積極微調；第二，A股ROE有望回升至22年首季，支撐牛市繼續；第三，歷史規律來看，11月-3月是躁動行情的窗口期。

　　我們認為今年歲末年初行情中結構會更加均衡，重點關注低估的大金融、高景氣的硬科技、消費。展望22年，預計國際定價的大宗商品價格將上行，生豬價格反轉或出現在明年二季度附近，銅、原油、生豬產業鏈將是明年的結構亮點之一。

　　大宗商品價格上行，有色、原油板塊基本面將受益。本輪20年7月開始的豬價下行週期中，養殖戶深度虧損，畜禽養殖行業盈利大幅下行。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們判斷豬價低點可能出現在明年的二季度附近，生豬養殖行業將直接受益。2020年初新冠疫情導致接觸式的消費服務行業嚴重受損，隨著疫情逐漸得控，消費服務業也有望迎來更廣泛的復甦。目前餐飲和酒店復甦程度已經較高，航空、機場和旅遊未來復甦的空間更大。
《海通國際Ａ股首席策略分析師　荀玉根》
　
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