《洪視全球－洪灝》Mai! Mai! Mai!

　　普通話講究抑揚頓挫，鏗鏘有韻。外國人講普通話往往難在拼音的四聲。相同的拼音不同的聲調可以代表截然不同的語意。譬如，「mai」的第三聲意為「買入」，而第四聲的「mai」卻有著迥然相反的含義，意為「賣出」。
　　這種聲調上同音異義的微妙差異，形象地概括了當前中國市場所面臨的困局--估值水準之低前所未見，並充斥著各路人馬「買買買」的喧囂，但港股的市場風險欲迷人眼，「賣賣賣」的沮喪論調不絕於耳。我們輕倉試了一下抄底，結果略虧損不到1%，而倉位也被止損。儘管沒怎麼虧，但輸錢的感覺始終令人鬱結。
　
*熱錢流出估算達史上次高*
　
　　我們的資料和估測顯示，「熱錢」，即無法為經常和金融/資本帳戶的變化所解釋的跨境資本流動，正再度流出。事實上，我們估計熱錢外流的程度可與2015年中至2016 年初中國股市泡沫破裂後的水準等量齊觀。熱錢流動往往加劇市場波動，並可能在市場最需一臂之力、最不合時宜的節點甩手走人--就像2015年彼時彼日，亦很可能正如今時今日。
　　換言之，只要買家眾於賣家，儘管有人拋售斬倉，市場也不一定應聲下跌。我們注意到，雖然熱錢流出的絕對規模似乎與2015 年相若，但現如今中國經濟及其市值之大卻早已不可同日而語。如是，類似規模的熱錢外流對當下中國市場的意義更無關宏旨，因此影響也更為有限。
　　總而言之，中國人民銀行和金管局都在重拳出擊，與走資一決高下。其外匯儲備下降的幅度和速度恰恰印證了其所面臨的艱巨挑戰。隨著美聯儲持續收緊貨幣政策，全球經濟逐步陷入衰退，資金將繼續投向美元尋求庇護。很不幸，這正是目前美元霸權的金融系統的缺陷所在。我們對此無能為力，唯有秉持不拔之志。
　
*孤勇者正在入市*
　
　　在這樣風高浪急的時期，假設所有人都在競相拋售似乎並不為過。但我們的數據表明確乎有人在逆勢買入。資料顯示，儘管香港市場大幅回檔，但最近數周，香港最大的港股ETF盈富基金(02800)的周度資金流入達到歷史最高水準。同時這只ETF 的累積資金流入亦處於史上最高。
　　與此同時，通過互聯互通計畫的南向資金淨買入正在攀升--這也與普遍的假設相左，並與恒指的走勢背道而馳。這可以被看作是內地投資者的信心之選。在過去的兩年裏，這些資金展現出令人嘖嘖稱奇的先見之明，於2021年初和2022年初兩度預判了香港市場的頂部。因此，雖然這些資金的入市尚未轉化為市場觸底的力量，但其世事洞明和逆向投資的本質使其一記買入的信號對進退維谷的市場而言意義非凡。
　
*中資和外資券商的分歧*
　
　　如果金管局正動用外匯儲備買入港元進行市場干預，內地投資者則通過互聯互通計劃淨多倉，而規模最大的港股ETF 正吸引著多年來最大規模的資金流入，那麼拋售的力量究竟來源何處？
　　我們注意到，香港外資券商的持倉市值正在直下，而內地券商的持倉市值則基本保持穩定。這種分化肇始於7月之後，並於10月開始加足馬力。
　
*「買」「賣」皆有因*
　
　　「熱錢」的流出堪比2015 年中國股市泡沫破裂後的情況。與此同時，香港金管局正在窮其外匯儲備捍衛港元聯繫匯率制度。香港外資券商還在減倉，與內地券商的持倉分化背離。但內地資金經由互聯互通路徑持續買入。這些資金在2021 年初和2022 年兩個重要的市場峰值附近進行的交易操作展現了其先見之明。規模最大的港股ETF 正吸引著近乎史無前例的資金流入，其累計資金流入亦達到歷史最高水準。
　　值此非常時期，「買」和「賣」皆事出有因，存在諸多緣由。這些令老外倍感困惑的中文近聲詞的音調很可能不會如我們所願很快能有一個清晰的決斷。但眾多市場指標均處於歷史極端，「買」和「賣」這兩個市場操作的差別可能正如中國人如何對這兩個詞彙發音一樣精微玄妙。《思睿駐港首席經濟學家洪灝》
　
*注:本文節錄自洪灝先生於10月30日發表的《中國市場策略》報告
　
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