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清華五道口紫荊商學院教授。FT金融時報2020年度商業書榜首《預測》作者;被彭博新聞社評為「中國最精準的策略師」。2017年被《亞洲貨幣》機構投資者投票評為「中國和香港市場經濟學家及策略師第一名」,並一人囊括了12個最佳經濟和市場策略研究個人及團隊大獎。自2001年起獲得CFA證書。2016年擔任CFA特許金融分析師行業協會品牌和形象代言人。

04/03/2024 13:57

《洪視全球-洪灝》道與中國市場投機藝術

  市場流動性之淺薄,本乃微盤股超額收益之源,然而最終卻化作市場驚濤之根。「量化巨震」中終有不得或不能渡者,亦非皆值得救贖之人。凡具不確定性之物,中華文化對之常以眉頭緊蹙,重管加之。

  甲辰之交,「量化巨震」之六連陰線,其走勢猶如《易經》之坤卦六爻。此卦六爻皆陰,其卦象似奉勸人在1月市場龍血玄黃之際柔順謹慎、待時而變。坤卦於逆境中洞燭市場趨勢逆轉,陰極陽生,實乃先知。今日市場巨震似已塵埃落定,然而房地產仍乃懸頂之劍。

  易變,乃天道之常。預測,即是於情勢生變之時觀變於未萌,並隨之而動、調吾策以應之,以圖未來之局。故而,命由天定,運在人謀。

  臘月之末,甲辰之交,中國股市遭遇罕見拋壓。專家稱之為中國市場的一次「量化地震」,因嵌入看跌期權的結構性金融衍生品密集敲入,量化基金在惡性下跌的漩渦中掙扎求生,這是中國市場歷史上最為黯淡的篇章之一。

  其實,是市場中性策略之興衰,加以「雪球」產品的徹底崩盤與交易規則的突然變動,共同孕育了一場完美風暴。各元素本身無可厚非,然而隨著市場情況不斷地演繹而形成負反饋,這些元素的合力最終劇烈地攪動了市場,造成了難以估量的損失。而這些極端事件發生的概率約為10億分之一,或約200萬年一次。這樣的黑天鵝,本不應發生。

  在這篇文章中,我們言及5000年前黃河文明所孕育的《易經》內蘊之遠古智慧。我們獨創的經濟周期理論和量化模型,亦借鑒《易經》乾卦之精髓而立。本文專注於《易經》之「道」,由此汲取中華之經典玄學與二元論的思想。

*初六:履霜,冰將至*
  
  1月初,初寒未了,基金群雄覬覦大盤股之高額紅利,並隨國手之步伐買入滬深大盤股指數,調倉自小轉大。大型公募基金調倉之舉,本欲海納百川,為投資者求得金玉滿堂,然不料反為小微盤指數引來雷霆萬鈞之壓,小微盤股指數如中證500和中證1000,皆為「雪球」底層對照指數所棲,不免被殺得人仰馬翻、血流漂杵。所幸,我們在12月中旬之前已經把投資組合的風險降至零。

  「雪球」之局,似賣出一個看跌期權--若天下太平、市場波瀾不驚,則可坐享其成,然倘若市場風雲突變,一如自1月8日至26日期間市場的大跌,穿透了行權的底線,如若再添槓桿之重,便是資本灰飛煙滅之時。

  縱觀近年,市場中性策略以其持續的收益表現而著稱。此策略多採取做多一攬子小微盤股票,同時做空對應的指數期貨,以達至「市場中性」的倉位風險敞口。其收益源於做多小微盤股票組合獲得的阿爾法收益減去基差(對沖成本)。隨著小微盤股的下跌,這些策略在多頭策略端開始虧損,但其時因期貨基差擴大(負對沖成本)而依然保持盈利。然而至此,指數期貨端的收益也讓這些基金動了平倉獲利的念頭。

  然而,唯一的問題是--一些直接市場接入的帳戶(DMA)突然被限制賣出,且未有提前通知。當大型市場中性基金繼續平倉時,對微盤股的壓力隨之增大。但此刻國手仍然在忙於買入大盤股,以熨平大盤指數的波動,對於微盤股即將爆發的驚濤颶浪無暇顧及。而交易限制刺激了那些仍能正常交易的基金加速賣出,以脫身於其持倉之外。到了2月初,一場微盤股的流動性危機已然箭在弦上、一觸即發。

  國手其後將買入範圍擴展至包括中小盤指數如中證500,直至所有「雪球」的風險效應得到完全釋放。於是,中證500及1000的壓力隨之解除。但這些指數的反彈意味著,市場中性基金從期貨基差中的對沖收益將收斂縮減,而由於微型股的流動性不足及交易限制,其做多頭策略端無法變現。這對這些基金而言,無疑是雙重打擊。最後,直至國手開始買入中證2000微盤股指數,這場血腥的殺戮才得以結束。

  在1月「量化巨震」之際,上證綜指的蠟燭K線圖,不期然神似《易經》之坤卦之態。坤卦之斷語曰:「……坤,其道乃順,以承馬也。君子之行,難而又難,非得道不行,非得導不至……守靜致吉。」簡而言之,坤卦所倡乃耐心、審慎、獨處與柔順四德。

  在圖表中,我們得以目睹自2024年1月29日市場運行到局部頂峰之後轉跌入拋售,繼而陷入危機;隨後又如何在2月5日,市場之拐點顯現,即所謂的「陰」能量象徵下跌之K線蠟燭,耗盡其力而盡化為「陽」。

  此輪跌勢的K線蠟燭之始,在坤卦中被稱作「初六」。六於《易經》數理中象徵著「陰」,為逆兆。初六爻云:「履霜冰至」,預示著危機的臨近。而在跌勢的第四日,K線蠟燭圖又出現了「十字星」,技術分析中為猶豫之兆,恰恰對應坤卦中的第四爻,「括囊無譽」,預警危機再現,勸誡持之收斂隱忍的保守態度。最終,在2月5日的跌勢最低點,K線蠟燭圖對應出現了坤卦的「上六」爻。

  「六爻居上,龍戰於野,其血玄黃。」此乃坤卦之末象,生動描繪了真龍自天降臨,與地上非其位者進行搏鬥之時的巨變。此刻,乾與坤易位,陰降陽升,市場亦由衰轉旺。我們並開始增加我們投資組合的風險敞口。

*非常道*

  在中國市場,何故小微盤股年年可穩獲豐收,而在美國市場卻是巨艦領航,扁舟隨後?又何故有算數之術,能在滿是欺瞞與不規之隅篩出隱匿而超群絕倫的小微盤股,令其投資回報出類拔萃?
  
  此種投資法門,與經濟分析大相徑庭,在此領域,金融之基石,現金流與盈利等基本面因數皆被追逐價格與勢能所替換。是以,此間之較量,依賴於誰能譜寫出更為巧妙、更為精湛之程式碼,誰之硬體兵強馬壯、誰之網路電掣星馳,而非論誰更能深諳經濟分析與思辨之道。此界,經濟學家唯自嘆不如。

  若論小微盤股之收益非植基於堅實的基本面,而更依賴於技術面,則此等鮮為人知、難以洞察之股,正是投機者施技之地。由於流動性淺薄,小微盤股之買賣價差較大型股更寬,故以交易之速與T+0之日內回轉乘機攫取其定價之失衡。

  溯本求源,這些小微盤策略似乎盡是做空波動率的市場策略,寄望於此押注所在之細分市場上漲,然而終因其所用之槓桿與所承流動性之淺,波動性易突生暴漲。

  中國的傳統文化本惡波動,皆因動則意亂,事非己掌。鑒於近日「量化巨震」,對這些量化基金之束縛,恐將緊箍有加。故此,這些基金的復甦將道阻且長,有待時日。然而,反觀美國的做空波動率的基金,於2018年之量化危機後,舊難初平就已迅速回血。其管理資產規模至今已翻六倍矣。

  小微盤流動性的匱乏,猶如《易經》中之陰陽並濟,既是波動性起之泉,亦是尋阿爾法之源。靜時匯聚而來的流動性溢價,猶如動盪之際為策略累積的罰金。如拾銅板於巨輪之前,而於推土機的逼近危而不覺。

  《易經》之書,顧名思義乃變易之書,全書貫穿一脈之思乃變也、易也。《莊子》有言:「寂寞無形,變化無常。死與?生與?天地並與?神明往與?芒乎,何之?忽乎,何適?萬物畢羅,莫足以歸。古之道術有在於是者。」莊子獨與天地精神往來,而不傲倪於萬物,不譴是非,以於世俗處。此一言,盡顯變化之本質--變中之恒,恒中尋變,變而不亂。易變之意義,非偶然一物之瞬息萬變,而在於萬物悠久、治變不息的永恒法則。此法,是謂道也。

*結論*

  中國市場近日之「量化巨震」,昭示了一些投資策略在眾人擁躉之下所難免的內生脆弱性。隨著流動性危機的逐漸展開,市場陷入了一連串愈演愈烈的拋售潮,賣者迭出,繼而引發級別更甚之拋售,直至市場濁涇清渭。國手雖揮斥方遒,欲力挽狂瀾於既倒,然終非濟世之能、盡人皆渡之術。是故,必有若干市場參與者猶如受困之魚,難免網罟,必須自擔其責。

  於寧靜之時,流動性之淺薄或成就阿爾法之源;然而於危機之際,卻搖身變為波動性之淵。市場之此種二元對立實為其固有之性。然而,常言道:「苦盡甘自來」,市場巨震之際所生的坤之六陰昭示著陰盛極而衰,陽應蘊而生。然而,真正悟此道者,尤在逆境之中,寥寥無幾。

  於吾輩而言,預測之真諦,並非在於準確預言市場指數之某一確切點位水準並執著固守於此。反倒更似《易經》卦象之易變,預測在於觀其未萌,並於易變瓜熟蒂落、木已成舟之前隨之而動,調吾策以應之,以期規避風險、增益投資成效。是以,命由天定,運在人謀。吾輩預測之人並非盲從天命,實乃宿命難從。《思睿駐港首席經濟學家 洪灝》
 
*注:本文節錄自洪灝先生於3月3日發表的《中國市場策略》報告
 
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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