《陶冬天下－陶冬》聯儲局今年還得降息，但時機不可測

　　美國通脹和中東局勢，向全球風險資產打出了左右兩記勾拳，打得躊躇滿志的市場一個趔趄。上周風險資產寫下了6個月來最尷尬的一幕，美國3月核心通脹連續第三個月超出了市場的預期，繼月初的非農就業數據之後，再次表明通貨膨脹尚未受控，這澆滅了減息樂觀派的希望，交易員迅速調整對減息路徑的預期，美國年內也未必減息的呼聲陡起。兩年期國債收益率在數據公布當天躥升了23點，去年以來國債市場累計下來的4.2%回報，被一鋪清空。

　　同時，中東局勢愈發緊張，市場擔心伊朗對以色列採取報復行動，並觸發雙向軍事報復。布倫特原油價格衝破每桶90美元，金價再創新高。在延遲減息和地緣政治風險的夾縫中，美股帶領全球股市回落，美元指數大幅上升，金價再創歷史新高。大宗商品價格在其金融屬性支撐下明顯上漲，鐵礦石一馬當先。

　　美國3月CPI數據再度讓市場失望。CPI按年增3.5%，高於預期的3.4%和前值3.2%，核心CPI按年增3.8%，高於預期的3.7%並與前期持平，兩個數字均為連續第三個月超預期；核心服務業CPI數值已經升到6%的水平。與1、2月不同，3月的通脹數據中沒有特別的扭曲，不存在「1月效應」，波動較大的二手車、酒店、機票價格都沒有太大的數據噪音，服務業物價並未受控。

　　如此情形下，市場對未來的利率預期作出了進一步調整。6月減息的概率下調到20%以下，市場中不少人將首次減息時間放到7月，預計今年減息兩次左右，不過愈來愈多的聲音懷疑今年不再減息，甚至有個別商業領袖提出聯儲局加息到8厘。

　　在擴張周期的尾段，就業市場如此強勁、物價上漲如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售如此強勁，是史無前例的，經濟學家的周期預測模型已經不適用了，經濟學的解釋也已經不夠用了。聯儲局的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期帶來的漲工資潮，製造出一個與歷史上其他經濟周期不同的周期軌跡。

　　去年年中開始，美國通脹迅速下滑，激起了市場對減息的樂觀估計，不過那輪物價下滑主要歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束，那些是外部通脹因素，並非政策緊縮之功。聯儲局加息主要針對內部需求，試圖通過抑制需求來冷卻經濟，重新平衡宏觀經濟和供需關係，這部分看來成效並不明顯。去年12月後，CPI和核心CPI通脹就不再大幅回落，服務業通脹居高不下。

　　服務業佔美國經濟七成比重，商業活動需要大量員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的供需失衡，員工在就業市場擁有更大的議價能力。他們對物價的預期已經改變，自然要求更高的漲薪，而漲薪催生出新的價格上漲。最近，建築活動似乎開始觸底反彈，汽油價格也在回升，美國通貨膨脹有可能反彈。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長，筆者看不到聯儲局為了經濟而急著減息的原因。

　　如筆者在本欄屢次強調，聯儲局需要減息，但不是因為經濟原因，而是因為財政壓力和金融環境。拜登政府以驚人速度製造著財政赤字，居高不下的利率，讓聯邦政府的利息支付變得無法承受。同時，寫字樓、商場等商業物業進入還款高峰期，但是辦公和購物習慣卻徹底改變了；中小地區銀行曾是商業按揭的主要資金提供方，可是她們自己也在風雨飄渺中，系統性金融風險愈來愈大。

　　筆者深信，減息的觸發點應該是事件，只是事件的隨機性較強，無法通過模型來預測時機。聯儲局今年恐怕還得減息，但時機不可測。筆者目前預測7月開始減息，今年減息2至3碼，但是首次減息的時機存在著許多變數，數據變數或事件因素都可能影響利率調整的路徑。

　　美國與德國兩年期國債收益率之差(spreads)近來大幅擴大，最新利差超過了200點，這是美歐先後開啟量化寬鬆政策後所未見的。出現這種情況的最直接原因，是美國通脹出現反覆，聯儲局可能暫緩減息，甚至不減息。相對於美國，歐洲沒有勞工市場供需失衡的問題，服務業通脹比較可控，歐洲央行也更直接表達了不久後啟動減息的政策意向。

　　許多人懷疑歐洲央行會不會在美國不動的情況下率先進入減息周期。如果在去年，歐洲央行一定忌憚獨立的利率政策可能導致資金流向美元區，促使歐元貶值，增加能源進口的成本，令當地通貨膨脹死灰復燃。

　　如今的情況有變，歐洲通脹基本上已經接近政策目標，工資上漲和服務業通脹不是大問題。雖然石油價格上漲，歐洲天然氣價格卻大跌。對於歐洲，天然氣價格遠遠重要過石油價格，因為七成發電用的是天然氣。如果歐元貶值對生活成本衝擊不大，則歐洲央行就不太介意歐元轉弱。首先德國經濟迫切需要重振出口，其次歐元需要貶值來抗衡日圓暴貶所帶來的競爭力缺失。

　　筆者認為，哪怕聯儲局6月按兵不動，歐洲央行仍有可能年中開始調整利率，不過前提是未來兩個月的物價繼續回落。

　　本周有四個關注點：1）中國第一季度GDP數字和其他3月數據；2）印度選舉；3）美國3月消費數據；4）英國通脹和工資數據。《陶冬》
　
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