即市新聞

06/12/2019 09:52

《品中資-羅國森》瀚森製藥(03692)是「首仿藥」先驅

  《品中資》早前提過,今年6月份上市的一批新股,實力比最近一批新股有過之而無不及(
只有阿里巴巴(09988)例外),其中一隻從事輔助生育的錦欣生殖(01951)(下稱
錦欣),單賣概念和高增長已經夠煞食。
  今次我想品評的另一隻股票,跟錦欣明顯不同,因為她是一隻藥股。在本港上市股票中,藥
股已經多如恆河沙數,表面上沒有任何獨特性。某程度上,她的盈利增長速度也落後於錦欣。
  不過,她的實力和潛力都在錦欣之上,甚至比已經躋身恆指成分股的石藥集團
(01093)(下稱石藥)和中生製藥(01177)(下稱中生)有過之而無不及,那就是
瀚森製藥(03692)(下稱瀚森)。
  錦欣自上市以來,股價最高升了接近八成,但近期已經回落(以昨日收市價11﹒68元計
,升幅降至三成七),相反,瀚森上市以來,股價升幅曾逾一倍,以昨日收市價23﹒1元計,
升幅仍達六成二(瀚森招股價為14﹒26元)。
  從另一個角度看,瀚森雖然是另一隻藥股,但她也有一定獨特性。首先,她是內地為數不多
,以科研推動的製藥公司,而她研發和生產的13種藥品,主要集中於需求潛力最大的幾個範疇
,包括治療中樞神經系統、腫瘤、感染、糖尿、消化道和心血管等藥物。
  如果以治療中樞神經系統的藥物計,瀚森是內地最大的公司,市場佔有率達9﹒2%。如果
以某一個範疇的抗感染藥說(新一代抗感染療法),瀚森的市場佔有率更達14﹒1%,排名第
三。
 
*13種藥品中11隻為「首仿藥」*
 
  內地藥品市場分為創新藥和仿製藥兩種。主力生產原創藥的公司,經營風險和成本最高(全
新藥的研發期可以長達15年,但擁有一段長時間的專利權),但利潤最深;如果以仿製藥為主
的公司(生產專利權屆滿的藥物),經營風險較低,但競爭也較激烈,利潤也相對低,再加上這
兩年內地加強藥物價格的監管,其中一項措施就是「帶量採購」,令到藥企的「食水」明顯降低

  瀚森的策略似乎是中間落墨,上文提到的13種藥品中,只有一隻是創新藥和一隻仿製藥,
其餘11隻都是「首仿藥」。所謂「首仿藥」,就是同類藥效的藥物中,第一隻生產出來的「仿
製藥」。
  用廣東話來形容「首仿藥」的市場策略最貼切,那就是等某隻證明有效的創新藥過了專利權
時,便第一時間生產她的「仿製藥」,以便飲到「頭啖湯」。但要成為成功的「首仿藥」生產商
,首要條件是擁有一支專業和擁有市場觸覺的研發團隊。
  他們需要完全掌握研發、註冊和審批的程序,否則,若被對手搶先一步,不能成為「首仿藥
」,公司損失將會十分巨大。從瀚森13種已出售的藥物中,有11隻是「首仿藥」可見,她絕
對是「首仿藥」的先驅。
  上文提到,在恆指成分股之中,目前已經有兩隻藥股,一隻是石藥;另一隻是中生。石藥產
品比較多元化,她以原料藥起家,後來擴展至仿製藥,以及近年的創新藥,最主打是治療急性缺
血性中風的藥物,但都以西藥為主。這個業務模式較穩陣,因為仿製藥和原料藥的需求會較穩定
,始終創新藥的研發成本和風險較高。
  至於中生製藥,主力研發創新藥,其中以肝病藥是主打,約佔集團四成營業額,也佔全國約
兩成半的市場,是行業的領導者,這是她的優勢所在。其餘產品還覆蓋心腦血管和抗腫瘤藥。
 
*市值比兩隻藍籌藥股更高*
 
  不說不知,原來瀚森的市值,自上市以來逐步上升,即使她的股價已經由最高位29﹒55
元稍稍回落,但這一刻的市值都比兩隻藍籌藥股為高。現時瀚森的市值約為1337億元,而中
生則為1300億,而石藥只有1100億元。
  論業績,瀚森比石藥和中生也是絕不輸蝕,尤其是毛利率和邊際利潤率方面。以2019年
的中期業績計,瀚森的營業額只有45﹒9億元(人民幣.下同),卻賺12﹒9億,邊際利潤
率高達28%;而石藥的營業額則為111﹒7億,只賺18億,邊際利潤率只有
16%;而中生更不濟,營業額125億,但只賺14﹒4億,邊際利潤率只有11﹒5%。
  近年中央政府加強對藥物的監管,價格是其中針對的一個層面,即是說,藥廠的「食水」太
深,某程度上已經令到不少人有病無錢醫。所以,在「帶量採購」政策推展至全國之後(目前仍
是試點階段),藥廠的利潤會不斷被蠶食,但現階段的瀚森,毛利率仍高達九成,邊際利潤率保
持兩成八,絕對有能力抗衡降價威脅的一家藥企。
  如果論估值,經過近期的調整後,石藥無疑是最吸引的一隻,2019年的預測市盈率只有
25倍左右,而中生則是35倍,至於瀚森則是45倍左右。
  我相信,瀚森有可能成為第三隻藍籌藥股,我會採取錦欣的做法,在現水平先小注吸納(擔
心她已經調整完),如果稍後她的股價回落(像錦欣一樣),才較大手吸納,作中線投資,等她
入藍籌,應該是不錯的。《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》

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