《品中資－羅國森》內房股還有炒的價值嗎？

　　《品中資》大約兩個月前，我在本欄寫過一篇題為《房是住的，內房股是炒的，優質內房股
是收息的》的品評。當時恒大（０３３３３）的財困情況還沒有今日般嚴重。
　　事實上，從股價表現已經可以看出端倪。當時恒大股價仍有７﹒８元左右，但昨日已經跌到
２﹒６３元，即是短短兩個月左右，股價已經下挫近七成，可知情況有多嚴峻。
　　現在回看，「內房股是炒的」這句說話也可能要加個註釋，那就是，要承受得起「兩個月跌
七成」才可以炒呢！
　　恒大之所以出現嚴重的流動性問題，轉捩點是去年內地監管部門對房企的「三條紅線」要求
。
　　所謂三條紅線，是指扣除預付款項後的資產負債比率不得大於７０％（衡量整體舉債能力）
，而淨負債比率不得大於１００％（衡量整體償債能力），最後就是短期現金要大於短期負債的
１００％（衡量短期償債能力）。
　　如果三項「壓力測試」都未能過關，就不能再增加負債，如果三項都可以過關，才可以增大
負債規模１５％。
　　這「三條紅線」對於一向負債偏高的內房股，可以說是緊箍咒，因為她們不可以再靠「債冚
債」維持營運，甚至加速發展。相反，她們有很大壓力去降低負債（不減債就不能再舉債），而
降低負債的唯一方法就是靠自有資金去還債。
　　要在短期內增加自有資金，一是加快賣樓，二是靠股本市場集資，三是變賣資產，最後就是
有「白武士」肯注資。
　
＊賣樓速度大幅放緩＊
　
　　我相信，過去一年多，恒大在這幾方面都很努力去做。不過，要加快賣樓，最實際當然是減
價促銷，奈何去年爆發新冠肺炎疫情，令到地產市場的銷售速度減慢。
　　這個情況在恒大流動性問題曝光之後進一步惡化。根據恒大於本周二（１４日）的通告，今
年６－８月的物業銷售金額由７１６﹒３億元（人民幣．下同），逐步減至４３７﹒８億元和３
８０﹒８億元，顯示已經不能靠加快賣樓去增加自有資金（恒大的樓花，短期內應該沒有人敢買
吧！）。
　　還有一點值得一提，內房商降價促銷這一招也未必可用，因為部分城市已經發出「限跌令」
，以免出現連鎖效應，令到房價失控地下跌。
　　至於資本市場方面，過去一年多，恒大系已經多次集資。而恒大本身也在去年１０月以先舊
後新方式，以１６﹒５元配售了２﹒６億股，集資金額４２億港元。但大家也可想見，不到一年
，這些認購了恒大股份的投資者，帳面已經損失了八成半。現階段再配股，會有投資者願意「冒
險」嗎？
　　至於出售資產和「白武士」方面，根據上述的通告，包括出售恒大汽車（００７０８）、恒
大物業（０６６６６）股權，以及出售在港的恒大中心都沒有實質進展。同樣地，在這一刻，也
沒有任何「白武士」肯挺身而出，打救恒大。
　　根據最新的情況，恒大除了不能履行為理財產品提供擔保外（涉資９﹒３４億元），也未能
支付９月２０日到期的兩筆銀行貸款利息，可見恒大的短期現金有多緊絀，而昨日恒大在內地的
債券也暫停交易。
　
＊低負債內房才好炒＊
　
　　早前曾經傳出，中央已經對恒大事件作了初步判斷，恒大不是資不抵債，只是流動性出了問
題，用我們的講法就是「周轉出了問題」。換句話說，恒大不是沒得救，只要按部就班變賣資產
，或有銀行願意借出「應急錢」；又或者，債權銀行可以暫時留一手，不追債或收息，恒大是可
以渡過今次的難關。
　　不過，最新的傳聞是，住建部已經進駐恒大，直接介入，並與債權銀行商討債務重組。現在
看來，即使恒大可以救，難關過後，已經不會是昔日的恒大了。
　　這件事確實值得我們深思。首先，中央到底會對恒大事件採取甚麼態度？是不是恒大已經到
了「大到不能倒」的地步？以物業銷售的角度，恒大是內地最大的地產發展商，但也是負債最高
的內房企業。
　　截至去年底止，恒大的總借款仍達７１００多億元，雖然已比高峰期減少了兩三成，但仍然
是不少的一個數目。如果恒大最終要「削債」，對銀行體系的衝擊仍然十分巨大。
　　另外，恒大是內地最大的發展商之一，與她有業務往來的公司多不勝數，萬一恒大真的倒閉
，因此引起的連鎖反應也不能忽視。
　　但另一邊廂，作為一家商業機構，是自己的經營出了問題，如果也能得到國家拯救，那還會
有人審慎經營嗎？
　　我作為一個小投資者，最關心的當然是恒大的股價變化，以及她對內房板塊，以至整體港股
市場的衝擊。明顯地，恒大事件已經對內房板塊造成很大壓力，尤其是同樣負債高企的內房。她
們的股價跌幅，也不下於恒大呢！而在內房積弱的情況下，與之有密切關係的內銀股，以及其他
建築股，甚至物管股，同樣受到很大壓力。
　　雖然整體市場的弱勢，不可以完全歸咎於恒大或內房股，但從投資氣氛和資金流向的角度，
近期大市反覆回落，跟恒大事件是有一定關係的。
　　經歷今次的恒大事件，我對內房股的看法不致於很悲觀，但更加強「用來炒」的看法。只不
過，如果要炒，也要找負債較低的來炒。高負債的內房股，還是不要沾手了。至於財政相對穩健
的國企內房，也只宜買來收息！《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》
　
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