《拆局麒想－林嘉麒》恒指市帳率見底恐怕屬假象，見底言之尚早

　　《拆局麒想》「港股走勢落後，估值被嚴重低估。」這句話說了好幾年。恒指跟跌不跟升，
已司空見慣，近日受Ｏｍｉｃｒｏｎ變種病毒的憂慮下，恒指市帳率回到了歷史低位，不足１倍
。過去，恒指曾出現三次「破淨」。第一次是１９９８年亞洲金融海嘯，當年外資大規模撤出港
股，１９９８年８月１３日最低點時恒指ＰＥ（ＴＴＭ．下同）為８﹒１倍，ＰＢ（ＬＦ．下同
）為０﹒９３倍；第二次是在２０１５年，當年受累於Ａ股大跌，原因包括過度槓桿、股指期貨
造空，以及２０１５年１２聯儲局啟動加息周期之後，２０１６年２月１２日最低點時恒指ＰＥ
為７﹒９倍，ＰＢ為０﹒９８倍；第三次就是去年２０２０年全球新冠疫情爆發，２０２０年３
月２３日最低點時恒指ＰＥ為８﹒９倍，ＰＢ為０﹒９３倍。
　
　　值得留意的是，三次「破淨」維持的時間很短，第一次僅５個交易日，第二次為２個交易日
，第三次較長有１６個交易日。恒指昨日（３０日）再「破淨」，低見２３１７５後反彈，今日
（１日）更反彈持續。似乎１倍以下市帳率的恒指，終於叫投資者動心，難度恒指已見底反彈？
不過，關乎Ｏｍｉｃｒｏｎ變種病毒的影響，市場仍在考量其傳播力、致命率等，而且專家指最
快要三至四個星期才可得悉其基因排序。再者，隔晚聯儲局主席鮑威爾突然變鷹，稱可提前完成
減碼購債，而對於通脹更說了放棄「暫時性」字眼。資本市場這一輪面對的衝擊的確是震撼而複
雜，試問以市帳率就認定恒指估值已見底？相信理據不太足夠。
　
　　筆者試從另一角度想。過去，恒指１倍的市帳率確是見底機會甚高，那麼市盈率ＰＥ又如何
呢？似乎難見底遠矣。首先，恒指現時的ＰＥ在１１月底是１５﹒２５倍，不計算１９８２年
１１月曾見過５﹒５７倍比較，２００９年１至２月曾見過７倍幾，去年３至４月曾到過９倍多
，因此以ＰＥ計算，似乎未來跌幅可以十分驚人。另一方面，現時港股估值上已經有極大分別，
從前金融行業佔一半，其資產價值較「實在」，帳面價值較高。相反，現時恒生指數成分股已大
變天，已是另一個世界，科技股的價值來看盈利動力，不是帳面價格，市帳率低，並不一定是便
宜。
　
　　２０２０年９月開始，恒指成分股加入小米（０１８１０）、阿里（０９９８８）開始。變
動前，金融股佔比４９﹒０３％。科技股由騰訊（００７００）一隻１１﹒４８％，變為ＡＴＸ
，佔比１７﹒２９％。當年１２月加埋美團（０３６９０），ＡＴＭＸ佔比就去到２３﹒３２％
了。及後，２０２１年３月加入阿里健康（００２４１），到１２月開始加入網易
（０９９９９）、京東集團（０９６１８）等後，科技股變動後佔比激增至２９﹒４％。由於科
技股有較高ＰＥ，加入恒指後，整體ＰＥ拉高了。當年２０２０年９月，恒指ＰＥ是１０﹒９２
倍，金融類別８﹒０１倍，工商（包括了騰訊）是１６﹒７６倍；在２０２０年１２月，恒指
ＰＥ提升至１３﹒９６倍，金融類別９﹒８５倍，工商（包括了ＡＴＭＸ）升至２２﹒６２倍。
最新１１月的恒指ＰＥ，儘管我們見到市帳率１倍，但實際ＰＥ高達１５﹒２５倍，金融類別
９﹒６５倍，回到２０２１年１１月的ＰＥ，但工商ＰＥ仍高達２５﹒８７倍，假如市場要便宜
才吸納的話，工商ＰＥ在近期低位是不足１３倍，意即要現時工商估值劈一半，恒指要跌幾千點
才見底，也不足為奇。《新城晉峰資產管理董事　林嘉麒》
　
＊筆者並無持有以上股份
　
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