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15/04/2024 09:37

《陶冬天下-陶冬》聯儲局今年還得降息,但時機不可測

  《陶冬天下》美國通脹和中東局勢,向全球風險資產打出了左右兩記勾拳,打得躊躇滿志的
市場一個趔趄。上周風險資產寫下了6個月來最尷尬的一幕,美國3月核心通脹連續第三個月超
出了市場的預期,繼月初的非農就業數據之後,再次表明通貨膨脹尚未受控,這澆滅了減息樂觀
派的希望,交易員迅速調整對減息路徑的預期,美國年內也未必減息的呼聲陡起。兩年期國債收
益率在數據公布當天躥升了23點,去年以來國債市場累計下來的4﹒2%回報,被一鋪清空。
 
  同時,中東局勢愈發緊張,市場擔心伊朗對以色列採取報復行動,並觸發雙向軍事報復。布
倫特原油價格衝破每桶90美元,金價再創新高。在延遲減息和地緣政治風險的夾縫中,美股帶
領全球股市回落,美元指數大幅上升,金價再創歷史新高。大宗商品價格在其金融屬性支撐下明
顯上漲,鐵礦石一馬當先。
 
  美國3月CPI數據再度讓市場失望。CPI按年增3﹒5%,高於預期的3﹒4%和前值
3﹒2%,核心CPI按年增3﹒8%,高於預期的3﹒7%並與前期持平,兩個數字均為連續
第三個月超預期;核心服務業CPI數值已經升到6%的水平。與1、2月不同,3月的通脹數
據中沒有特別的扭曲,不存在「1月效應」,波動較大的二手車、酒店、機票價格都沒有太大的
數據噪音,服務業物價並未受控。
 
  如此情形下,市場對未來的利率預期作出了進一步調整。6月減息的概率下調到20%以下
,市場中不少人將首次減息時間放到7月,預計今年減息兩次左右,不過愈來愈多的聲音懷疑今
年不再減息,甚至有個別商業領袖提出聯儲局加息到8厘。
 
  在擴張周期的尾段,就業市場如此強勁、物價上漲如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售
如此強勁,是史無前例的,經濟學家的周期預測模型已經不適用了,經濟學的解釋也已經不夠用
了。聯儲局的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期帶來的漲工資潮,製造出一個與
歷史上其他經濟周期不同的周期軌跡。
 
  去年年中開始,美國通脹迅速下滑,激起了市場對減息的樂觀估計,不過那輪物價下滑主要
歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束,那些是外部通脹因素,並非政策緊縮之功。聯儲局加息
主要針對內部需求,試圖通過抑制需求來冷卻經濟,重新平衡宏觀經濟和供需關係,這部分看來
成效並不明顯。去年12月後,CPI和核心CPI通脹就不再大幅回落,服務業通脹居高不下

 
  服務業佔美國經濟七成比重,商業活動需要大量員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的
供需失衡,員工在就業市場擁有更大的議價能力。他們對物價的預期已經改變,自然要求更高的
漲薪,而漲薪催生出新的價格上漲。最近,建築活動似乎開始觸底反彈,汽油價格也在回升,美
國通貨膨脹有可能反彈。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長,筆者看不到聯儲局為了經
濟而急著減息的原因。
 
  如筆者在本欄屢次強調,聯儲局需要減息,但不是因為經濟原因,而是因為財政壓力和金融
環境。拜登政府以驚人速度製造著財政赤字,居高不下的利率,讓聯邦政府的利息支付變得無法
承受。同時,寫字樓、商場等商業物業進入還款高峰期,但是辦公和購物習慣卻徹底改變了;中
小地區銀行曾是商業按揭的主要資金提供方,可是她們自己也在風雨飄渺中,系統性金融風險愈
來愈大。
 
  筆者深信,減息的觸發點應該是事件,只是事件的隨機性較強,無法通過模型來預測時機。
聯儲局今年恐怕還得減息,但時機不可測。筆者目前預測7月開始減息,今年減息2至3碼,但
是首次減息的時機存在著許多變數,數據變數或事件因素都可能影響利率調整的路徑。
 
  美國與德國兩年期國債收益率之差(spreads)近來大幅擴大,最新利差超過了
200點,這是美歐先後開啟量化寬鬆政策後所未見的。出現這種情況的最直接原因,是美國通
脹出現反覆,聯儲局可能暫緩減息,甚至不減息。相對於美國,歐洲沒有勞工市場供需失衡的問
題,服務業通脹比較可控,歐洲央行也更直接表達了不久後啟動減息的政策意向。
 
  許多人懷疑歐洲央行會不會在美國不動的情況下率先進入減息周期。如果在去年,歐洲央行
一定忌憚獨立的利率政策可能導致資金流向美元區,促使歐元貶值,增加能源進口的成本,令當
地通貨膨脹死灰復燃。
 
  如今的情況有變,歐洲通脹基本上已經接近政策目標,工資上漲和服務業通脹不是大問題。
雖然石油價格上漲,歐洲天然氣價格卻大跌。對於歐洲,天然氣價格遠遠重要過石油價格,因為
七成發電用的是天然氣。如果歐元貶值對生活成本衝擊不大,則歐洲央行就不太介意歐元轉弱。
首先德國經濟迫切需要重振出口,其次歐元需要貶值來抗衡日圓暴貶所帶來的競爭力缺失。
 
  筆者認為,哪怕聯儲局6月按兵不動,歐洲央行仍有可能年中開始調整利率,不過前提是未
來兩個月的物價繼續回落。
 
  本周有四個關注點:1)中國第一季度GDP數字和其他3月數據;2)印度選舉;3)美
國3月消費數據;4)英國通脹和工資數據。《陶冬》
 
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
 
*《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立
場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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