即市新聞

20/05/2024 09:45

《陶冬天下-陶冬》日本復甦,別光看股市

  《陶冬天下》在經歷了128年之後,道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據
弱過預期,企業盈利好過預期,零售投資者一擁而上,在巨額的期權結算日,美股再下一城,並
寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應,但是減息的期許沒有維
持多久。鮑威爾上周二(14日)的一席話,總結了市場對利率前景的看法,「要有耐心,讓抑
制性政策做它應該做的事情」。
 
  股市狂熱,商品市場更狂熱。供應的不確定性,令銅價、鎳價暴漲,並帶動幾乎所有大宗商
品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
  在經歷了連續3個月的通脹超預期後,美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按
年增長3﹒4%,較前值3﹒5%略降;4月CPI按月增長0﹒3%,低於前值0﹒4%。剔
除食品和能源成本後,核心CPI按年增長3﹒6%,低於前值3﹒8%,這是後疫情時期最低
的漲幅,按月增0﹒4%,是6個月來首次按月增幅回落。
 
  從數據角度說,這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講,可謂久旱逢甘霖,終於見到一個
不那麼強勁的數據點,終於見到期盼已久的物價回落,開始又有經濟學家談論9月開始減息,但
是從市場角度看,交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率,一個星
期下來下降了區區3點,資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
  首先,一個月的數據不足以形成新的趨勢,更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度,市
場的反應不過是一聲「知道啦」。其次,這次物價回落中,商品價格下跌幅度遠大過服務價格,
而美國聯儲局關注的是服務價格,是工資和服務價格的螺旋攀升問題,而不是汽車價格跌了多少

 
  服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音,最重要的是房租上漲在回落
,不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響,升跌起伏都相對平緩,但是扣除季節性因素後,
房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重,應該進入逐漸受控狀態。
這無法改變下個月的利率走向,但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
  華爾街傳統智慧是債市跌、股市升,這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋
是,當利率為零的時候,固定收益類產品名義收益太低,資金的機會成本低,資金湧向更高風險
的資產,這時候權益類資產的價格更高、估值更貴;利率高時,股市理應受壓。聯儲局談論利率
更高、更久(higher for longer)的時候,的確美股受到衝擊,因為不承擔
風險,光買國債也能有大約5%的回報。
 
  但是最近,股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平,但是股市卻不為所
動,反而屢創新高。不僅股市旺暢,黃金、大宗商品,甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何
理解這種現象?筆者認為,風險意識徹底淡化,導致資金湧向風險資產,增槓桿、增風險權重。
COBE恐慌指數VIX跌破了12關口,這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的
持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場,每周有超過百億資金湧入美國股市。
 
  本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率,這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%
的通脹目標,央行退出了負利率政策,首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退
,出口企業利潤創新高,工資上漲加速,消費改善,遊客雲集,股市旺暢。的確,日本經濟目前
的形勢,與過去30年相比不同了。
 
  然而,日本經濟復甦並不均衡,突出特點是外熱內冷,增長動力主要來自外部。日圓的暴貶
,大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了,能源和食品價格帶起了通貨膨脹,迫使儲蓄
進入消費市場。出口產品便宜了,在海外市場好賣,以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓
持續暴跌,令海外資金更值錢,激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
  但是,內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了,物價也漲了,居民
實際收入並沒有上升,消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化,企業在本國的投資積
極性並不高,長期穩定的就業機會仍然不多。
 
  日本現在面臨的是,外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下
來得急,也改變了日本經濟表層生態,但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意
願和增長動能。通縮心態非一日之寒,並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走
出失去的30年,要看消費能否走上持續自主改善之途,而不是看股市又上升了多少點。
 
  日圓持續貶值,其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處,但也蠶食了日本人的購
買力,海外遊客人滿為患,由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱,勢必將資源傾斜到國外部門,
與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值,也採取了一系列措施,但是效果
並不理想。
 
  日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯,是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平,導致
巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流,更麋集了巨大的套利交易,日圓長期受到沽空壓力
。日本政府公開呼籲不要沽空日圓,不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
  本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要,面對更強更持久的通脹壓力,FOMC打消了6月減
息的念頭,但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和,並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另
外關注日本和英國CPI。《陶冬》
 
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
 
*《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立
場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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