盈利大好 銀行股倒跌之謎

　　美股上周開始步入業績期，而幾間大型銀行都先後公布亮麗業績。息率回升、市況重見波幅、加上受惠去年底的減稅政策，都令一眾銀行業務盈利好轉。但就算幾間大行盈利好過預期，其股價仍在業績後下跌，到底所謂何事呢？

（iStock圖片)

　　前周五（13日）三間主要美國銀行公布業績，分別為花旗、富國（Wells Fargo）及摩通，三者的首季盈利都較預期更高。到上周一（16日）美銀的業績則顯示，該行自2011年以來首次再錄得雙位數的股本回報；周二（17日）高盛公布其季度總收入達100億美元，為三年來最高；周三（18日）摩根士丹利更公布，今年首季錄得史上最高的季度純利。

減稅推高銀行盈利

　　美國銀行股在今年首季表現理想，去年底特朗普（Donald Trump）政府通過的減稅政策，將企業稅率由35%大減至21%是一大成因（見圖一）。花旗的實際稅率亦由去年的31%大降至24%，富國則由27%減至19%，摩通亦由22.7%降至18.3%。美銀實際稅率亦下降9個百分點，稅款支出大減約4.7億美元；《華爾街日報》綜合分析員的估算指，單是這四間銀行就因減稅而節省了25億美元。

　　高盛實際稅率則由去年的22%大減至17.2%，節省約2.3億美元稅款，若沒有減稅的支持，其盈利增長會大削四分一。若花旗源用上年首季的實際稅率，該行的盈利增長就會近乎全數消失。當然銀行亦會試著說服投資者，減稅只是其中一個利好因素，例如美銀在業績開首的總結（Highlights）部份強調，稅前純利增長仍達15%，雖然不及30%的稅後純利增長，但仍頗為亮麗。

　　除了稅務改革之助，銀行股又有基本因素支持？例如聯儲局持續加息令基準利率上揚，可望令貸款利息收入有所增長。事實上，美銀以外，摩通及花旗都表示受惠利息收入增長，並指高息及貸款增長為利息業務帶來動力。

加息利好因素成疑

　　不過，息率上升同時亦令債券交易業務受損，彭博數據指今年首季美國投資級別債券的交投按年減少12%，而垃圾債的發行更錄得28%下跌。市況淡靜之下，銀行的固定收益業務收入亦有所下降，例如美銀及花旗在這業務就分別錄得13.4%及7.1%的收入跌幅。故在債券及利息業務互相抵銷下，利率上升不見得是個利好因素。

　　反而今年初，在北韓核威脅等地緣政治風險、特朗普的內閣改組、貿易戰升溫等因素，就令美股多次大幅波動，恐慌指標VIX亦顯著回升至20的正常水平，利好銀行的股票交易業務。

　　摩根士丹利的股票交易收入就錄得27%的增長，而美銀及花旗更錄得高達38%的增長，全數大幅高於分析員預期，為相當重要的收入增長來源。

　　在可預見的將來，美國甚至全球利率將會持續上升，但對銀行股的好處則成疑；稅改的利好只為一次得益，銀行盈利要更進一步，就要靠股市交易相關的收入繼續支持。問題是，這是否可以持續？

信貨質素或成隱憂

　　市場的反應看來頗為憂慮，六間大行公布業績都好過預期，但富國、摩通、高盛及花旗股價在業績發布日都錄得顯著跌幅，而摩根士丹利亦近乎無升跌，只有美銀錄得單日升幅。市場分析除了認為減稅令盈利表現遠較實際亮麗外，亦認為銀行股的股價已造好一段頗長時間，過去12個月，金融股的升幅近20%，高於標普500指數的16%。業績造好，反令投資者借機沽貨套現。

　　另一個潛在問題，是美國過去幾年信貸持續擴張，信貸質素似有下跌之勢。美國聯儲存款保障局（FDIC）數據顯示，美國信用卡貸款總額創歷史高位，但同時美銀及摩通都先後錄得8%的信用卡貨款撇帳比率。市場擔心這為信貸環境轉差的先兆，若信貸市場崩潰，銀行又再會首當其衝。

　　同一時間，以兩年期對10年期美國國債孳息差距計出的孳息曲線，跌至低過45點子，為近11年低位。這有兩個潛在問題，一是孳息曲線逆轉（即短息高於長息）是衰退的預告，若果實體經濟轉壞，金融及銀行業難免會受拖累。另一個潛在問題是孳息曲線收窄，會令銀行的利差收入進一步減少之餘，亦未必利好債券交易。

　　但銀行股的前路，仍有一大利好因素，就是政府與聯儲局傾向減輕銀行的監管及資本充足度要求。一方面，特朗普政府正一步步減少Dodd-Frank銀行監管法案的管制，而上周聯儲局亦提議放寬大型銀行槓桿比率的要求，這些都可為銀行股盈利帶來中期的正面刺激。但美國銀行股的長線投資價值，或許相當有限。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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