中國生物科技剛起步 看好傳統醫藥企業

　　隨著港交所（00388）今年允許暫未盈利的生物科技公司申請上市，全球其他交易市場亦開啟相關的IPO綠色通道，生物科技逐漸成為投資市場的新寵。弗若斯特沙利文公司（Frost & Sullivan）報告顯示，過去五年中國生物科技市場發展迅速，由2012年的627億元人民幣上升至2016年的1527億元人民幣，年復合增長率達25%。

　　瑞信上月初發布《中國獨角獸︰發源何處？》報告指出，中國當今和未來的獨角獸很可能主要來自汽車行業、金融科技、醫療保健、互聯網及技術硬件等五個領域，生物科技便是其中之一。瑞信中國醫療行業研究主管邵瑩表示，「從（生物科技）融資的容易程度上來說，中國其實已經超過美國和日本，但在基礎研究和技術方面，中國仍處於剛剛起步階段，與這些國家還有很大的差距。」

　　炙手可熱的生物科技是否值得投資？那傳統醫藥行業又有哪些變化？發展前景如何？

瑞信中國醫療行業研究主管　邵瑩

　　從投資的角度來看，美國第一家生物科技企業在1979年上市，日本則是在1999年，而中國則是剛剛起步。邵瑩指出，中國的生物科技尚處於一個投資的初始階段。「過去幾十年的發展讓美國、日本對於生物科技投資的商業邏輯的理解非常清晰——這是一個風險很大、燒錢的生意。這種情況讓中國的投資人在生物科技領域會比較謹慎、對風險比較規避；尤其是香港的投資者，比較喜歡眼前能看見的收益，而這與生物醫療企業的商業模式完全相反。」

　　邵瑩續稱，中國的投資者對於生物科技還在一個剛剛開始接受的階段，故生物科技在一級市場備受追捧，能夠接受較高的估值，而到了二級市場則會因為多重原因影響估值。「我們會看到很多企業一上市就破發（跌破招股價），不同市場對他們的期待值不同。」她解釋，「由於這些公司尚未盈利，不確定性很大，加上很多二級市場投資者對生物科技技術並不是非常理解，這讓投資者對股價的看法增添了更多不確定性。」她建議投資者，「如果看不懂就不要去投，因為風險真的很高。」

　　邵瑩指出，目前生物科技在中國尚屬新鮮事物，而愈來愈多的生物製劑專利將在繼2016年專利到期大年後，迎來2018年和2019年的高峰年份，愈來愈多的廠商都將會推出更多價格合理、臨床需求強勁的生物製劑。由於價格優勢和有利的政策，她認為，以中國和印度制藥公司為代表的區域競爭者，將在本地市場上比擁有仿生物藥品的跨國公司處於更有利的地位。

　　回到整體醫藥行業，邵瑩表示，近年中國醫療改革帶來不少積極的影響，人們對於高質量的醫療服務及醫藥產品的需求愈來愈大，故醫藥行業不太可能像汽車等行業出現消費降級問題，整個行業有堅實的基礎，長期將穩健向好發展。

　　官方數據顯示，2017年中國「大健康」（Big Health）市場達到4.9萬億元人民幣。自2010年以來，中國醫藥行業實現了強勁的銷售增長，這可被視為整個醫療行業的有力指標。強勁的增長勢頭仍在持續，2018年上半年藥品銷售增長超過過去幾年，新藥亦被列入國家基本醫保藥品目錄。

　　邵瑩認為，生物醫藥和抗腫瘤藥是兩個最值得關注的板塊。「未來增長很快的領域，首先是生物醫藥領域。在過去五、六年，由於價格高昂等原因，中國生物藥的發展起步比較慢，每年以20%左右的年化率增長。在美國基本上30%、40%的藥物市場都是生物醫藥，中國只有5%的市場，未來有很大的發展空間。」

生物腫瘤板塊值得關注

　　另一個重點領域是腫瘤藥，她說，「過去10年中國的腫瘤發病率是比較高的，而且五年的治愈率相比美國是很低的，比如以肺癌為例，每年新增的肺癌患者有一半都在中國，當然這和環境污染有關係，但是我覺得其實是因為本身中國人口基數大，未來肯定是有持續增長的趨勢。」此外，患者的負擔能力（Affordability）在過去幾年有所改善，加上政府政策對於海外藥品的價格限定，可以見到腫瘤領域有愈來愈多新的藥品，以一個很低的價格進入中國市場，腫瘤領域成為很多藥廠、醫療服務機構關注的領域，大約50%的研發都投入在腫瘤領域。

　　從其他基本面來看，整個醫藥行業在多方面顯得比較積極。她指出，2000年至2016年間，全球市場在醫藥研發上的投入佔GDP的比例呈持續增長。在中國，過去七、八年醫療相關產業投資，位居所有行業的第三。細分領域來看，當中15%投在醫藥，10%為醫療器械。至於基礎研究方面，中國發表的論文數量已經趕上日本。整個醫藥行業的監管及執行也逐步改善，過去中國藥品審評中心（CDE）的藥品審批申請數量亦不斷增加。此外，內地大型醫藥企業加大研發投入，由2012年佔總收入比的個位數，逐步上升至10%以上。

　　邵瑩認為，藥品審批改革是過去兩三年最成功的醫改。「對於藥品的審批其實是達到了一個歷史上最為嚴厲的要求，基本上是在向美國這樣的市場看齊，非常強調藥品質量，鼓勵藥企更積極地往研發和創新的方向發展。接下來，醫療改革的重點將在合理利用醫保資源上。」

　　她指出，「保守估計中國有一半的藥都是輔助用藥，這類藥佔用醫保很大額度，市場需求那麼大，但我們的醫保沒有用在最有效、或病人最急需的地方。」至於藥品質量控制方面，行業一直強調的仿製藥（generic drugs，藥效與原廠相仿，價錢較便宜）一致性評價，完成期限在今年年底，受臨床資源及其他客觀條件的約束，大概約100個藥品完成了該測試，也是政府將積極推進的政策。

需求和供應不匹配

　　她直言，「目前中國醫藥行業最棘手的問題是，需求和供應不匹配，隨著人們愈來愈追求高質量的醫療服務，而內地醫院作為醫療服務提供者，所承載的設施等很多東西過於陳舊，這是一個很大的問題。」她指出，政府需要看到微醫等新商業模式可帶來的巨大利益（Benefit），從而將新模式應用到整個醫療體系。實際上，對政府是有利的，目前醫保壓力巨大，政府既是醫療資源的供應者（Provider）又是唯一的支付者（Payer），其實是有很大的動機（Incentive）去縮減開支。

　　她續稱，「以美國為例，像手術機械人、醫療器械都大受市場認可，因為縮減了很多醫療開支，當然在美國也會容易一些，因為她的支付者很多是商業保險公司，這類公司很容易就為這些眼睛看得見的利益來買單，但對中國來說要政府買單需要時間，但相信最終還是會的。未來3至5年可以看到一個全新的變化。」

　　問及尚未盈利的平安好醫生（01833）等新經濟股股價表現不佳時，她表示，「香港市場是追求確定性的（Certizanty），看得見摸得著的利潤，所以半新經濟股上市後出現了折讓。」她強調，這種新的商業模式可取，中國醫藥行業的資源存在很多錯誤配置（Miss Match），一方面是資源不足，另一方面在醫生、醫保資源存在很大的浪費，因此像平安好醫生、微醫等商業模式確實有其存在的必要性，互聯網能令溝通的方式更有效，且有效地連接到有需要的人。

　　對於這類尚未盈利的企業，到底由誰來付錢？邵瑩認為，政府是有動機來付錢，因為確實為醫保節省了開支，但政府的工作效率也很慢，需要時間來接受新事物並承擔支付。她解釋，「醫療是個慢東西，需要做口碑，消費者剛開始使用在綫醫療都會持懷疑態度，用多了發現質量好後，就會愈來愈相信她，並願意付錢，預計要2至3年才能被大眾接受。」

　　展望未來，邵瑩表示，對傳統醫藥股的前景感到樂觀，若果整體經濟環境不佳，隨著人口老齡化，人們對醫療的需求不受影響，只會愈來愈大。醫療板塊更是一個值得投資的防禦性板塊。相比互聯網醫療、生物科技公司，傳統大型醫藥公司的現金流及利潤表現均很強勁，並且大多在研發上投入很大，有源源不斷的新產品上市。她提到，市場對醫療器械上亦有很多需求，而中國的廠商仍在發展中，投資者亦可留意這類公司。不過，她不建議投資從事醫院業務的企業，因為這是一個投資週期很長的領域，起碼5至7年才能實現盈利。

生物科技股遇冷  風險高審慎投資

　　港交所實施上市新例半年後，12家生物科技企業先後提出申請港股上市，當中4家已完成上市，包括歌禮製藥（01672），百濟神州（06160），華領醫藥（02552）和信達生物（01801）。不過，已上市的生物科技企業股價卻不盡人意（見表）。截至12月7日，除信達生物外，其他股價均跌破招股價，歌禮製藥的跌幅更超過5成。

　　誠然，生物科技股在香港市場遇冷，一方面受中美貿易戰持續升溫的市場因素影響，但更多的是企業自身因素，由於多數生物科技企業並未實現盈利，且研發門檻相對較高，未來存在很大不確定性，企業上市後面臨估值的波動在所難免。

　　投資者要如何部署生物科技行業呢？邵瑩坦言，「如果看不懂就不要去投，因為風險真的很高，要不就只能跟著別人，一般熱點的東西也不會錯。她建議投資者，如果不懂，就真的不要投，因為她風險很高，就是0和1的區別，要不就做得成，要不就nothing（一無所有）。」她建議，「在一個理性的估值下去投資熱點的生物科技公司，千萬不要在最熱的時候去投。」

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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