慎防歐元反高潮

　　2014年尚餘一個月時間，節日氣氛愈趨高漲，但投資市場仍難以平靜。多國央行未來數周將舉行本年最一次議息。當日本、中國也相繼「放水」，最令人期待，當然是歐洲央行周四的議息會議，會否提早送來聖誕禮物。
　　
　　從8月Jackson Hole央行年會以來，歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)已一步步為量寬鋪路。9月他不理德國央行行長魏德曼(Jens Weidmann)的反對，意外宣布減息，並在10月啟動購買資產抵押證券(ABS)及擔保債(Covered bond， CB)，誓言要令歐央行資產負債表回升至2012年的水平，意味央行需要增購1萬億歐元的資產。由於歐洲市場上可買的ABS及CB極其量只有9000億歐元，且部分是央行不願購買的低評級證券，買盡也不足以達到央行目標，市場推論歐央行最終必須購買企債甚至是主權債等資產，全方面QE(Full-blown QE)已成為市場對歐洲央行的最大期望。
　　
歐元逢議息借勢下跌
　
　　在全城憧憬的氣氛下，歐元近幾個月跌勢拾級而下。大體上的規律，是每逢月初議息會議，德拉吉便會乘機出口術，然後歐元便失守關鍵水平。歐元在9月初跌穿1.3美元、10月初跌穿1.26美元、11月初試穿1.24美元，3個月的最大跌幅接近6%。當Full-Blown QE成為大家心底裏預期必然出現的結果，而議息會議又是歐元借勢下跌的時機，歐洲央行周四(12月4日)舉行本年最後一次議息會議，對匯市炒家而言堪稱一個完美的局面。
　

 　
　　從大方向分析，歐元沒有任何利好因素。美國經濟欣欣向榮，聯儲局料於如期明年加息，但歐元區卻面臨三底衰退危機，通脹走不出谷底，歐央行將擴大量寬，歐元下跌是無可避免的事。
　
　　市場主流看法認為歐元會持續走弱，短期可望見1.2美元，甚至有預測認為歐元會跌穿2010年1.18美元的支持。然而，市場一致預期會發生的事，很多時卻事與願違。
　
歐債利率低得不合理
　
　　市場對量寬無限憧憬，但現實是德拉吉向來說多過做。前周五(21日)他再施展最拿手的出口術招數，表示會「做必須做的事」(Do what we must do)，以及會用最快速度推高通脹及通脹預期，若然通縮風險惡化，不排除會增加干預市場的方式，包括改變購買資產的規模、步伐及組合。
　
　　德拉吉的話說得相當明白:通脹再不升，QE就要加碼，或要買更多類型的資產。有人甚至認為是次講話分量及得上2012年「不惜一切捍衛歐元」(Whatever it takes)，言論出後，歐元最低跌至1.236美元，歐股全線被推高，多個歐洲國家主權債的債息則跌至新低。德國10年期國債孳息跌至0.69厘的歷史低位，同年期法國債息跌穿1厘，歐豬國西班牙10年期國債孳息亦跌穿2厘，即比美國更低。
　

 　
　　以信用評級的角度，歐豬國債無法與美國相比，債券利率市場的已處於頗不合理的水平，而歐元亦可能已經超賣，或是過早消化央行擴大量寬的消息。倘若政策結果與市場預期有落差，或者政策未如市場憧憬般在周內公布，歐元短期有機會出現反彈。網上交易平台盛寶金融的亞洲宏觀策略師Kay Van-Petersen預期，歐洲央行周四暫不會有行動，這將令市場感到失望，屆時歐元有可能反彈上1.26美元。
　

 　
買國債最快要等明年
　
　　事實上，雖然德拉吉不斷發放寬鬆言論，推高市場情緒，但另一方面歐洲央行其他官員近日卻明顯為市場降溫。歐洲央行理事Ewald Nowotny於德拉吉講話翌日，即表示央行尚要觀察現有措施的成效，不急於推新措施。另一歐央行官員Benoit Coeure隨後亦表示，會在議息會議討論購買ABS及CB的成效，以及分析一眾經濟數據。
　
　　歐央行副總裁Vitor Constancio上周三(26日)更一錘定音，指要是真的有需要買主權債，也是明年的事，等於直接否定了本周行動的可能性。歐洲央行內部對量寬政策及購買主權債仍充斥分歧，不管德拉吉多麼心急，也總得說服德國、奧地利、荷蘭等國家，認同購買主權債的必要性。
　
　　歐央行的實際行動估計仍會是等了又等，德拉吉一味出口術又可以拖多久？無疑，他兩年前的一句話確實充滿威力，成功穩定了大局。但今時與往日的不同之處，在於當年是歐債危急存亡之秋，市場需要的是一句承諾，故德拉吉的確可以「牙齒當金使」。惟今時今日，歐洲問題已不在於違約危機，而是缺乏復甦動力，市場需要的是實際需求，政府及央行做的是推動投資信心及消費意欲，單靠一句說話恐怕已無濟於事。況且，當承諾說得愈多，卻一直未能兌現，而市場卻一早了消化加碼量寬的成效，結果恐怕會適得其反。
　
EFSI不值憧憬
　
　　投資者觀望歐央行進一步行動的同時，而其實上周三歐盟委員會總裁容克(Jean-Claude Junker)亦公布了3150億歐元的「投資歐洲計劃」，希望助歐洲走出「投資陷阱」。
　
　　要留意容克新推的投資計劃，並非一般的財政刺激政策，諸國不需額外投入資金支持這計劃，歐盟不用全數負擔3150億歐元的投資金額。今次歐盟會成立一個投資基金--歐洲策略投資基金(European Fund for Strategic Investment，EFSI)去執行投資計劃，向私人界別「籌旗」。
　
　　歐盟將於財政預算撥出160億歐元，另加歐洲投資銀行(European Investment Bank，EIB)提供的50億歐元，為EFSI作借貸擔保，目標是以用這210億歐元帶出至少15倍的乘數效應，創造達3150億歐元實體經濟投資。簡單而言，即是拿著這210億歐元作抵押，希望商界「共襄善舉」出錢參與投資，該計劃並將投資項目集中於基建，如寬頻及能源網絡、交通建設、教育、科研、可再生能源及中小企等版塊。問題是，計劃能否幫歐洲走出困境？
　
貸款乘數效應難保證
　
　　歐洲確實面對投資不足的問題，歐盟估算相關投資缺口(Investment Gap)介乎2300億至3700億歐元(見圖)。經濟智庫Bruegel研究亦指出，自金融海嘯以來歐盟主要成員國的政府投資開支及建築投資大減，故歐盟確有需要推動投資，從而帶動經濟。
　

 　
　　不過，有評論直指容克只是將歐盟財政資金「左手交右手」。而由於最終投資資金多寡，仍要視乎私人界別是否積極參與，故所謂的15倍乘數效應只是估算，無保證定能成真。有分析更擔心計劃會引致「擠進效應」(Crowding-in)，最終將資源由私人項目轉移至EFSI的公共項目，未能惠及經濟。
　
　　另外，EFSI將由EIB及歐盟委員會共同管理，惟EIB過往的推動投資計劃廣受批評。EIB是歐盟旗下發展銀行，功能與世界銀行相似，主職幫助有資金需要的國家作基建融資，甚至作直接借貸。分別是EIB主要幫助歐洲諸國，世銀則面向全球(尤其是落後國家)。
　
EFSI乃政治妥協產物
　
　　2012年歐盟就曾委託EIB作推動投資計劃，當年歐盟向EIB注資100億歐元，希望EIB藉相似手法倍大資金，投資到區內的基建計劃。計劃的理念是希望通過EIB債券AAA的地位，在私人市場以較低成本集資，再作大型投資，但個別歐洲小國不滿EIB為保護其AAA評級，不願投資較高風險的項目，令預期推動投資效果大減。
　
　　這亦是容克要成立EFSI的原因，他希望通過歐盟委員會直接參與，確保投資不會集中在德國等大國，而是投資在「有需要」的地區。
　
　　但說到底，EFSI可能只是容克用來討好諸國的政治游戲。據報法國曾建議「首輪資本」要介乎600億至800億歐元，但英國就反對歐盟出更多金錢，另德國強調要保障EIB的AAA評級，結果創造出EFSI這「四不像」。這均是市場對EFSI成效憧憬不大的主因。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》

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