鴿派加息 市場始料不及

　　美國聯儲局在上周三（15日）議息會議後，宣布加0.25厘。這個決定本身雖然毫無驚喜，因為市場早已100%預計會調高利率，惟今次市場的反應頗為有趣，先是美元匯價及美國國債孳息顯著下跌，同時美國及包括香港在內的主要股市受消息帶動而走高，完全跟以往加息後的市場反應相反。到底市場在想甚麼？

　　聯儲局預示未來3年加息步伐，未如市場預期般加快，令投資者失望。期貨市場推算，年底前加足3次機會僅多於50%。公布加息後美元走弱，美匯指數單日跌約1%，美國10年期債息亦單日跌約12點子，一度低見2.48厘。但股市就明顯受消息刺激，標普500指數議息前升約0.4%，後受加息帶動增至0.8%。上周四（16日）日經亞洲300指數今年首次升穿1150點，恒指亦升近500點，上周五（17日），再升22點，日中高位曾創一年半新高。

經濟前景近絲毫未改

　　市場反應可算奇怪，到底所謂何事？細讀聯儲局的聲明及新發布的經濟前景預測，可以看到當中的端倪。議息聲明指，美國的勞動市場增長持續，通脹在近月亦加速至相當接近聯儲局的2%目標，局方官員認為美國的短期經濟風險中性，這些都是加息的原因。在記者會上，主席耶倫（Janet Yellen）指今次加息，「簡單一句就是美國經濟表現良好（The simple message is the economy is doing well）」，可見加息是建基於局方對經濟前景樂觀。

聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）。　(CNS資料圖片)

　　但樂觀之餘，聯儲局新公布的經濟前景預測或多或少令市場失望。新一份經濟預測顯示（見表），聯儲局官員對今年至2019年美國失業率及通脹率的預測中位數，都與12月時一樣；其餘的預測數字亦大致不變，只將明年的國內生產總產（GDP）增長率預測，上調0.1個百分點至2.1%，及將今年的核心PCE通脹率預測上調0.1個百分點至1.9%。

　　大家或許還記得，在兩個多星期之前其實市場還不太相信聯儲局會在今次會議加息，當時期貨市場推算的3月加息機會約為三成。只是及後聯儲局官員不停「吹風」，多番強調3月加息「相當合適」，才令市場突然深信今次加息勢在必行。

　　市場預測在短時間內急速轉向，其中一個原因是認為聯儲局官員對美國經濟前景的看法有變，令加息時間需要提前，甚至有分析相信，聯儲局可能將年內加息次數的預測，由3次調高至4次。當新一份隨議息報告出籠，經濟預測近乎絲毫未改，而報告內的Dot Plot亦顯示聯儲局官員對未來3年的利率走勢預期的中位數，大致與12月時的相同，只有2019年的利率預測中位數由2.9厘微升至3厘，升幅微不足道。這一切都令市場有點措手不及，認為今次的加息為「鴿派加息」（Dovish Hike），意指在加息的同時卻又傾向維持寬鬆取態。

　　巴克萊經濟師Michael Gapen及 Rob Martin在當日發布的即市評論表示，聯儲局加息但不調升未來加息預期，反映局方只是希望把握近期金融市況良好的時機調高利率，並指這次加息顯現聯儲局「機會主義」（Opportunistic）的一面。

強調平衡通脹目標

　　另一個「鴿派加息」的端倪是當局對通脹的態度，是在議息聲明特意提到通脹目標為「平衡」（Symmetric）的目標，即是2%通脹目標絕非上限，換言之若通脹低於2%一段長時間後，聯儲局就應該在之後一段時間容許通脹高於2%，令中長期平均通脹處於2%的水平。即是說聯儲局打算容許通脹在未來一段時間繼續上升，不會因為高於2%就急急加息。

　　這個信息相當鴿派，要知道美國的PCE通脹率自2012年4月以來都低於2%，假若要達到「平衡」的話，即是聯儲局可容許未來5年的通脹高於2%！當然，這只是個相當粗淺的推論，以多年來的通脹率來計個平均數，才是較合理的推論方法。

　　事實上不少貨幣經濟學者都倡議，聯儲局應強調通脹目標是個「平衡」目標，因為假若2%通脹成為政策上限的話，美國的長期平均通脹可能會低至只有約1%，將令聯儲局加息的空間收窄之餘，也可能助長通縮再現。要記得聯儲局是在2012年才正式確立以2%為通脹目標，當中只有極少時間曾高於2%，故今次強調「平衡」通脹目標，有助確立未來利率正常化的路線。

財政刺激政策未反映

　　不過，上述的理論層面未必是聯儲局官員心中所想。聯儲局官員的通脹預測中位數，在2019年前都不會超過2%，個別官員而言，最高的一位都只是預測在2019年通脹升至2.1%。換言之，聯儲局今次只是強調現行政策框架下，通脹有上升空間，但未必會顯著高過2%。

　　當然，耶倫在記者會上提到，該局仍未將特朗普（Donald Trump）政府的財政刺激政策，計入局方的經濟預測之內。即是若美國政府的財政刺激政策一如去年競選時般「宏大」的話，聯儲局會容許通脹走高一段時間。這，或許才是投資者所想看到的那隻鴿。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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