寬鬆政策告終 聯儲局「鷹」得起?

03/10/2018

  一如市場預期,美國聯儲局落實年內第三次加息,公開市場委員會於當地時間上周三(26日)宣布加息0.25厘,令聯邦基金利率上調至2至2.25厘。聯儲局加息的決定符合預期,但最大變化是在議息聲明中刪除了貨幣政策寬鬆的字眼,並上調今年的經濟增長預測至3.1%。鑑於聯儲局的鷹派言論,市場普遍預期12月會再加息一次,明年則會加息3次。

 

 

  本輪加息周期始於2015年,聯儲局3年來加息8次後,聯邦基金利率已升至2008年金融海嘯以來最高(見圖一)。 同時,議息聲明刪除了「寬鬆」一字,標誌著「貨幣寬鬆時代」終結。主席鮑威爾(Jerome Powell)在記者會上形容「此刻特別光明。」雖然他強調刪除「寬鬆」一詞並不代表央行的加息路線有任何變化,但市場認定聯儲局立場轉鷹。

 

 

  聯儲局點陣圖亦顯示,有四分之三的聯邦公開市場委員會委員認為,年底需要再加息0.25厘,2019年加息至少3次。但星展零售銀行及財富管理高級副總裁李振豪估計,明年加息可能達到4次,每季加一次,每次加0.25厘。他的預測之所以比市場更鷹,主要是聯儲局加息步伐一向都是「Beyond the curve」,即加息步伐領先實際的情況。

 

李振豪

 

工資增長低於歷史平均

 

  對於未來加息的步伐,市場普遍分為兩派︰有一派認為失業率持續偏低,且通脹穩定,央行有必要將利率正常化,以防經濟過熱。但另一派認為,通脹水平未必能持續高於目標2%,加息太快反會拖慢經濟復甦步伐。

 

  即使是聯儲局內部,也有部分官員認為通脹未必能維持現有水平。摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰指,通脹不能夠持續向上,關鍵在於工資增長不及預期。他指出,雖然上月核心個人消費支出平減指數(Core PCE)已達至2%的目標水平,但從歷史數據來看,每當達至全民就業,即失業率降至大約4%時,工資增長應有3.5%至4%的水平,但現時增長只有2.9%(見圖二),低於歷史水平。

 

許長泰

 

  為何美國工資增長低於歷史平均水平?許長泰解釋,這關係到自金融海嘯後,部分美國人寧願以失業救濟金過活,也拒絕工作,令勞動力參與率(Participation Rate)低於正常水平。當這些人重投職場,勞動人口便會逐漸上升,令工資增幅放緩,從而拖低通脹。的確,自2000年至金融海嘯爆發前,美國平均勞動力參與率達到66.3%,但現時只有62.7%,仍低於歷史水平。

 

明年經濟增長料符預期

 

  但星展的李振豪反提出,美國上月平均時薪增幅,已是2009年6月以來最大升幅。工資增加足以支撐市民消費,「消費佔經濟60%以上,工資增加200、300、400美元,就會令食飯看戲的消費增多,從而產生微量的通脹。」他形容現時美國的經濟由微量的消費帶起,一旦短期消費的增長,延申至長期性消費,並觸及耐用品層面,通脹上升的速度就會加快,他預期明年的通脹會升至2.5%。

 

  許長泰同意美國消費情緒及投資氣氛濃厚,兩者佔美國經濟超過七成,故他認為明年美國經濟增長可達至聯儲局預期的2.5%,並能支持現時的加息步伐。但明年經濟增長將比今年遜色,主因是考慮到稅改效應將會於明年淡化。聯儲局最新修訂了美國國內生產總值(GDP),2019年增長預期上調0.1個百分點至2.5%,而今年就由2.8%上調至3.1%。

 

  即使稅改效應逐步淡化,李振豪亦認為特朗普(Donald Trump)仍有一張王牌:「基建牌」,並留待大選時使用。他提醒,特朗普曾在年初的國情咨文中提及推動基建,但至今仍未實現。須知道,特朗普是地產商人出身,大興土木自然是其拿手好戲,而且參考過往歷史,多數國家會在改變貨幣政策後,緊接推行一系列財政政策來推動經濟增長。

 

國債息差處10年低位

 

  不過,市場認為美國經濟的最大隱憂,是來自如火如荼的中美貿易戰。鮑威爾表明,貿易戰仍未對經濟有影響,但關注貿易戰帶來的影響。高盛首席經濟師哈齊斯(Jan Hatzius)接受CNBC訪問時指,貿易戰不會拖慢美國短期經濟前景,但一旦企業信心動搖,美國長期的經濟增長就會增加風險。

 

  李振豪指,即使爆發全面的貿易戰,對經濟的影響,會於明年才浮現。他形容中美雙方現時只是劍拔弩張,真正的貿易戰未完全開打。當美國宣布向另一批價值2,670億美元的中國關稅,或是雙方用「質」來釐定加徵關稅的商品時,貿易戰才真正爆發。但他質疑貿易戰,全面爆發的可能性有多大?始終特朗普能否於中期大選後成功控制參眾兩院,仍然是未知之數。

 

  此外,孳息曲線趨平,甚至出現倒掛之疑,也是美國經濟的隱憂之一。近個多月來,美國2年及10年期國債息差持續徘徊10年低位(見圖三)。加息過後,孳息曲線不升反跌,2年及10年的息差一度跌至只有21點子。摩根士丹利發表報告,料2年及10年期息差會持續收窄。大摩認為,投資者過分看好經濟前景,聯儲局預計2021年潛在經濟增長只有1.8%,現時投資2年期及10年期的投資者都看錯了方向,因此呼籲投資者增持10、30年期的美債,同時沽空2年期的債券。

 

 

  加息後,特朗普再次直言不太高興加息的決定,早前他亦多次表達不滿美元強勢,令市場普遍認為,今年強勢的美元升至現水平,已經反映聯儲局加息情況,美元很快會見頂,李振豪料美滙指數升至98水平後,會有壓力(見圖四)。

 

美元見頂 新興低估值

 

  許長泰同意美元見頂的看法,並認為資金將重回新興市場,尤其看好新興股市,事關新興股市經歷年中的大跌市後,現時估值十分吸引。他特別看好中國A股市場,相信跌勢喘定後,投資者信心漸增。因應聯儲局實行中性偏緊的貨幣政策,他預計至明年上半年仍是「股優於債」。李振豪亦看好美股前景,仍然維持增持美股的看法,重申企業盈利增長達20%至24%,是環球表現最好的企業。

 

低息將成新常態?

 

  大部分分析師預期明年聯儲局將會加息3至4次,至3.1厘水平;但長期來說,到底這個加息周期還可以走多遠?

 

 

  參考歷史數據,在2008年金融海嘯前,聯邦基金利率曾高達5厘、2000年前甚至高達6厘,與明年預測的3.1厘相距甚遠。許長泰認為,即使美國利率進入正常化階段,本輪加息周期的頂點最多只會是3至4厘,低息將成為日後的新常態。他認為背後原因有二,其一是上文提及的通脹不如以往,其二是金融海嘯改變了美國的財政結構。事關美國當年以量化寬鬆應對金融海嘯,令國家債台高築,倘若息口過高,將大大提升國家的發債成本。

 

  李振豪則指出,如果美息要重回金融海嘯前的水平,就需要有結構性轉變,即市場對未來經濟增長信心滿滿,屆時企業將會積極擴充生產線、消費增長超出預期。然而,當前美國經濟仍處於U形復甦階段,談不上是結構性轉變。事實上,低息新常態的說法並非新鮮事,三藩市聯邦儲備銀行前任行長威廉斯(John Williams)就曾指出︰「2.5厘將會成為聯邦基金利率的新常態」,背後理據也離不開對美國經濟及通脹增長的質疑。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌

 

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