《宏策俊見－陳俊業》縮表對大市的啟示

　　美聯儲主席鮑威爾提到「加息前置」策略，即暗示可能未來多次加息的每次幅度或高於50個基點。除此以外，市場也普遍認為美國即將迎來自2020年3月份大規模擴表以來的首次縮表，到底縮表對股市是利好還是利淡呢？前文曾提及息率倒掛或會暗示衰退即將來臨，而在高通脹下，美聯儲又可能無法重施故技，以利用減息放水等政策以刺激經濟。而事實上，縮表根本就是與放水背道而馳，那麼美聯儲啟動縮表又會帶來甚麼啟示呢？

*市場估算美聯儲將在3年內縮表3萬億美元*

　　從美聯儲3月份的會議紀錄顯示，當局已經準備在5月初的議息會議上開始進行縮減資產負債表計劃，以抑制通脹。紀錄指示，縮表的過程將會用不滾動的方式，把每月到期的公債與MBS所拿回的本金，大概950億美元，不再重新購買，預估一年的縮表金額或會接近1萬億美元。如果按這縮表的速度不變來推算，三年後美聯儲的資產負債表將會由目前的大概9.86萬億美元，縮減到約6.5萬億左右。

*美股的相對走勢似乎與擴表的趨勢相符*

　　那麼，由9.8萬億縮到6.5萬億美元的話會對股市帶來怎樣的影響呢？筆者就把過往的美股相對走勢和美聯儲的資產負債表的走勢對照一下。經研究後，其實從大方向來看，兩組數據大概從2008年以來就是很相近。首先，我們以MSCI美國指數除以MSCI世界(美國以外)指數的相對表現來衡量美股的相對走勢，我們就發現自2008年至今，美股明顯地持續領先非美國地區股市的表現。而同時，美聯儲在2008年金融海嘯以後才開始擴大的資產負債表，是呈正相關性的。所以，我們就可先假設美股在2008年以後持續領先非美地區股市，與當局持續向美元市場注入流動性的行動是關性的。

*2008年以前幾年，曾是新興市場股市起飛的黃金時期*

　　另外，在2008年之前的幾年，美股反覆落後美地區又怎樣解釋呢？其實，如果我們看看一些非美國的指數就不難發現，當然，大概在2002年至2007年底期間新興市場，包括MSCI新興市場指數以及MSCI中國指數，都升得很利害，這兩個指數分別升了2.92倍和4.07倍，簡單說這段時間就是新興市場股市起飛的黃金時期。

*美股在縮表期間的波動性較高*

　　好了，上文提到過去的美股強勢可能跟擴表有關，哪麼縮表呢？然後，筆者就再把過去只試過比較明顯的一次縮表周期拿來研究，這個時段大概是從2017年年低至2019年年中左右，美聯儲的資產負債表大約由4.9萬億美元降到4.14萬億的水平。若果對比一下股市的話就不難發見，美股的在這段時間的波動性明顯比較大。筆者嘗試再比對在擴表時期的波動性，然後得到的結果是明顯的波動性較低，而且是很順暢的上升趨勢。因此，結論是在縮表期間，美股的波動性和表現都是相對不理想。

*不排除市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢*

　　從目前來看，美股相對較高的市盈率都是事實，以標普500指數來計算，預測市盈率是19.8倍。然後，美股表現仍然相對非美市場表現較優也是事實，這或不排除是反映市場仍然沉醉於過去兩年的美股強勢。若果過去自2008年美股高估值維持與股市走勢強勁是因為受到擴表後的流動性增加所支持，筆者擔心在未來的潛在3萬億美元縮表空間也會對美股估值構成負面壓力，配合滯脹、去全球化等問題困擾，美股或存在較大的下行空間，投資者需小心。
《晉裕環球資產管理首席投資策略師　陳俊業》
　
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