內地代建龍頭　綠城管理輕資產取勝

　　分拆自綠城中國（03900）的綠城管理（09979）為本港首隻上市代建股，地位獨特。

　　貴為內地代建行業的龍頭，綠城管理憑藉輕資產商業模式連番參與政府及商業代建項目，配合行業的上升周期，定單相信有增無減。

（CNS圖片）

　　對不少股民而言，「代建」一詞可能較為陌生。它和物業開發和物業管理一樣，都是房地產業內的子行業。三者之中，代建商和物管商相似，俱以輕資產的模式經營，不會投入大量資本開支。物管商負責於物業內為業主及訪客提供管理及增值服務。至於代建，概念和監工近似，向開發商提供項目興建和規劃方案，同時從對方賺取服務費收入。根據中國指數研究院統計，由2010至2019年計算，全國新訂約代建建築面積合共約2.7億平方米，年均複合增長率達25%。內地嚴控開發商負債水平，不少中小型內房面臨資金壓力，選擇代建服務減少營運風險將成趨勢。估計到2024年，全國新訂約代建建築面積會繼續以年均兩成的速度增長（見圖一），和物管行業同樣處於上升周期。

大型內房兼攻代建

　　目前，約20間全國及區域級別的開發商都相繼踏足代建業務，包括綠城管理、萬科企業（02202）、富力地產（02777）和即將上市的中原建業（新上市編號︰09982）。當中逾半企業專注於商業項目代建，餘下則主打政府項目。至於本港代建第一股綠城管理，為目前內地代建行業的領導者。截至2019年，以累積代建總面積計算，綠城管理市佔率逾三成（見圖三）。集團背靠母公司綠城中國，除主打住宅項目的代建，亦參與政府代建業務，項目覆蓋保障房、以及酒店、學校和產業園等公共建築。公司拓展商業代建的策略，在於擴大項目的參與種類，把客戶群擴大至小型商業寫字樓物業開發商，和計劃投資商業項目的金融機構，逐步鞏固並擴大市佔率。

　　區域布局方面，目前綠城管理逾半收入來自華東地區。綠城管理憑藉在當地建立品牌壁壘， 在長三角取得較佳的客戶認知度，加上本身在代建行業擁有數一數二的經驗， 參與項目往往較周邊項目取得一定的溢價。環顧收入架構，綠城管理地域貢獻集中度仍偏高。由於公司背靠以高端房屋見稱的綠城中國，因此未來有望跟隨母公司打入華東以外地區，提高在各地的代建滲透率。綠城管理另一競爭優勢體現於平台搭建。公司正開發代建生態圈，透過嶄新管理體系，建立一個覆蓋全個物業開發行業價值鏈的綜合代建平台。並且於早期發布「綠星」標準，以成為歷史尚短的代建行業通用標準為目標。

　　綠城管理早前公布首份全年成績表。公司去年因升級業務模式，主動減少政府代建業務之下，收入按年下跌9%至18.1億元（人民幣‧下同），然而受惠於項目毛利率藉管理優化上升近4個百分點、聯營公司業績增長以及所得稅率減少，盈利按年增加35%至4.3億元，上市即有個好開始。公司透過自營及合營方式拓展業務，去年商業及政府項目管理面積俱同時延續逾年的升勢（見圖四），足夠滿足未來數年的收入要求。公司相繼出售虧損的景觀建設業務和減持景觀設計公司股權，有助把資金重新投入於代建業務。

首季績優高管增持

　　較早前，綠城管理公布首季營運數據，期內定單新拓代建項目的合約總建築面積達902萬平方米，佔去年全年完成指標的48.3%，至於新拓代建項目代建費預估23.4億元，亦佔去年全年完成指標的40.3%。天風證券看好，公司多元化的客戶結構及區域布局，具備能力為不同區域的多類型客戶提供差異化服務下，全年定單預期能穩定增長。首次跟蹤綠城管理的瑞銀亦指，內地代建領域收入在行業滲透率增至15%的情況下，至2030年的年均收入增速料達13%，綠城管理同期的項目管理收入料增至1,000億元，盈利能見度高。此外，首席執行官李軍4月亦斥約97萬港元，以平均價每股3.6港元增持27萬股，並且承諾三年內不轉讓，為綠城管理增添正面訊號。

　　自李軍增持及首季宣布佳績後，綠城管理開始起動，本周更闖抵上市新高5.67港元。上市未足一年已較招股價累升逾倍。內地代建行業前景亮麗，加上本身屬行業龍頭的綠城管理的項目儲備充足下，未來數年盈利持續增長的機會不俗，具備優質股的元素下值得伺機吸納。一旦該股回抵5港元心理關口，即等同預測市盈率約17倍時可以買入，目標價看兩成回報即6港元，一旦失守4.5港元則宜止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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