超低估值再現 中石油力爭上游

　　中東緊張局勢再次提振油價，內地「三桶油」之一暨股神巴菲特前度愛股中石油（00857），固然值得再次關注。在市場追逐新濟經股的潮流下，貴為舊經濟代表的中石油的估值今日似乎嚴重低殘，同時顯示其豐富的投資價值，股價再往上游的日子理應不遠。

　　在10年前的油價飛漲時代，中石油的地位便如同今日的科網巨企，是全球市值最高的企業之一，A及H股的總市值合共達7萬億元（人民幣，下同）。惟好景不常，隨着該股被股神巴菲特（Warren Buffett）減持及回歸A股上市後，市值亦終於見頂。替代能源普及，除導致國際油價不復強勢，也動搖中石油的盈利基礎。因此該股即使經歷2008年金融海嘯後的中央4萬億救市計劃及2015年港股大時代，股價始終無法重返昔日高峰。這亦印證股神在港股的沽貨時機，亦和美股一樣掌握得恰到好處。

油氣資源屬全球最豐

　　然而爛船也有三斤釘，中石油縱使身價驟降，始終不但是內地最大，也是一間世界級別的石油企業。把集團的上游資源和全球最頂尖的一批油企，如埃克森美孚（XOM）和殼牌（RDS）等比較，中石油絕不輸蝕（見表）。從原油產量來說，中石油已達全球之冠，煉油產量亦只僅次於XOM。再比較業界的原油儲量，去年全球亦僅得中石油和XOM擁有超過200億桶油當量。唯一美中不足的是基於其採油成本偏高的關係，去年股本回報率僅得7%，和其他國際對手的10至13%水平比較，仍有改善空間。

　　由過去多年的盈利分布可見，中石油是一間綜合型石油企業，業務層面遍及上、中及下游（見圖一）。其中位於上游的勘探及生產業務，在集團的盈利模式中佔較重要位置。中石油於大慶、新疆及塔里木的大型油田，向來屬其金蛋。截至去年，集團的原油及天然氣已探明儲量，分別達76億桶及76萬億立方英呎。中央鼓勵天然氣消費，推動有關產量快速上升，踏入去年天然氣的油氣當量佔比，已增至42%。隨着集團投入更多勘探相關的資本開支，整體資源產量近年亦成功止跌回升（見圖二）。

　　除了原油及天然氣，中石油也是全國非常規油氣的主要開發商。集團在內蒙古、渤海灣等地大規模開發頁岩油。其中旗下的大港油田，先後發掘多個高產能油井，並在國內首次實現陸相頁岩油的工業化開採，預期今年可實現產油5萬噸的目標。至於近年興起的頁岩氣，中石油亦有力自主開發。截至去年，集團擁有頁岩氣礦權10個，旗下川南岩氣日產量達2,000萬平方米，創史上最高。集團已計劃，把頁岩氣年產量在2025年，提高至200億立方米，從而建立更多元化的氣源組合，打造穩定收益。

煉油銷售趨向一體化

　　至於中下游業務，中石油亦成功和中石化（00386）共同雄據國內市場。以全國零售成品油市場為例，兩企已合共佔了75%市佔率。從成品油的銷售模式而言，集團的成品油雖以零售為主，卻仍然掌控了大量的批發資源。截至去年，集團的汽油及柴油的批發及直銷分銷量，分別達2,153萬噸及5,476萬噸。與此同時，汽油對柴油的產品銷售比例連年下降（見圖三），亦反映集團積極優化銷售組合。化工業務方面，產能達60萬噸的塔里木乙烯項目今年起啟動，預期後年落成後，可實現逾10億元盈利。

　　中石油在國內亦擁有龐大零售網絡。目前全國12萬個加油站中，中石油便佔了當中的21%，僅低於中石化的29%。集團的油站選址，除較傾向經濟較佳的東部及南部地區，亦多位於車流量較稠密的國道省道及高速公路等據點，在銷售過程中佔了天時地利人和。由於本身同時擁有豐富的成品油資源及海量的零售平台，集團在成品油市場的激烈競爭中，仍有力在不同地區進行減價促銷等策略，煉化及銷售業務一體化之下，建立競爭優勢。

上游利潤見大幅改善

　　內地加快推進天然氣，中石油可謂潛在受惠者。目前集團天然氣供應，佔全國近七成。因應國內天然氣需求上升，集團天然氣進口量連年增加。雖然集團近年在進口氣方面屢錄虧損，幸藉着本身及昆侖能源（00135）的管道業務帶動，天然氣一環始終能保持穩定利潤（見圖四）。隨著內地加快落實天然氣市場化的定價機制，若然集團在國內銷售的每立方米天然氣可提價9%，中石油即可抵銷進口氣的虧損，天然氣業務的盈利前景依然樂觀。

　　值得一提的是，內地正部署成立管道公司，擁有全國最長管道的中石油，將有機會參與投資。光大證券指出，一旦中石油在國家管網公司的股權比例在30%的話，集團的管道資產溢或降至不足200億元。計入進口氣虧損，中石油在天然氣及管道方面的利潤隨時見紅。只有中石油在管道公司取得42%股權的情況下，才有機會實現盈利。中石油旗下的中油管道早期連番收購資產，若然管道公司成立時的市帳率多於一倍，中石油的帳面值有望同時上升。

　　上半年業績方面，集團藉上游勘探利潤大幅改善，盈利按年增加3%至284億元。由於市場對石油等舊經濟股的興趣不如以往，中石油市值相對其油氣儲量折現價值，已跌至早年股神買入的水平（見圖六）。這反映該股目前的投資價值，有可能被市場嚴重低估。

　　全球最大產油國沙地阿拉伯一間大型油廠遇襲，驅動國際油價近日一度單日急升逾一成，衝破每桶60美元。過去一季數次受制4.3港元的中石油，周初最高曾升抵4.46港元。即使本周後期回補上升裂口，股價仍守於4港元之上。除了之前提及的超低市帳率，中石油目前周息率達4.4厘，以目前市況而言可提供一定防守性。 一日中東局勢未緩和，相信油價走勢繼續堅穩，利好中石油上游業務及盈利，並推動派息。等候該股回抵近日支持4.1港元，可以吸納，博其再升約兩成至5元。一旦該股失守半年低位3.6港元，則宜止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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