人幣強紙價揚　玖紙多招擴利潤

　　近年因中美貿易戰及新冠肺炎爆發使紙價水平大幅波動，而玖龍紙業（02689）在疫情下銷量亦成功交出銷量增長。隨著紙價回升，玖紙有望進一步提升淨利潤率。

　　於2020年財政年度，玖紙的銷量為1,530萬噸，按年升8.5%。當中，箱板紙銷量按年升6%至740萬噸；瓦楞紙按年增8.5%至390萬噸，顯示公司迅速獲得低端市場份額。因受疫情打擊需求，噸紙平均價格下跌13.4%至每噸3,396元（人民幣，下同），因此營收按年跌5.2%至519.6億元。但由於生產原材料廢紙的價格跌幅比成品紙大，所以淨利潤按年增長8%，至41.68億元（見圖一）。毛利率及淨利率分別為17.6%及8.1%，較上財年上升2.2%及1%。

（iStock）

　　2020財年內，公司的經營現金流按年基本持平於89.5億元，但資本開支則按年下滑20%至48億元，自由現金流改善至42億元。在費用率方面，因收入下跌，所以導致銷售費用率和管理費輕微上升。而財務率則因公司不斷優化資產負債結構的努力下維持下行趨勢。公司淨負債率由2019財年的59.7%下降至2020財年的50.7%，而派息比率按年升2個百分點至36%。國信預料，隨著公司規模持續壯大，維持原有產能擴張速度所需的資本開支邊際壓力漸減，公司將可以更輕易在行業擴張，以爭取更多市場份額。

紙價有望持續上揚

　　去年受累於中美貿易戰，紙價大幅下行，其後箱板、瓦楞等的包裝紙等在2019年第三季開始回暖，而紙漿價差亦有所改善。在疫情爆發後，紙價再度下跌。隨著疫情緩和，紙價已回復到略高於疫前水平。在成品紙方面，其每噸售價按年跌一成至3,350元，主要因疫情打擊需求，及國廢回收困難。但下半財年內，其成品紙淨利仍維持在280元水平，顯示出盈利韌性。

　　今年6至7月，瓦楞紙的行業平均價每噸累升逾1,000元，走勢強勁。隨著年末旺季到來，有關需求將持續釋放。預料瓦楞紙價將繼續高升，推動公司2021財年上半年盈利按季上升。

　　國信證券認為，在宏觀層面，不論是工業品或是造紙業的生產物價指數（PPI），均在6、7月觸底回升，下游行業恢復正常，再加上宏觀逆周期調節手段，未來造紙業PPI將有望保持升勢。而在微觀層面，部分紙種的價格已超越疫前水平，而其價格上升速度甚至較2019年第三季高。因在疫情中，廢紙回收量顯著下跌，造成原材料供應不穩，有不少中小型紙企被迫停工，令供應收縮大於需求，帶動紙價上升。所以該行認為紙價升勢有望持續，而像玖紙這種回收能力強，又有充裕資金的紙企將會有更高盈利能力。

開拓市場擴張產能

　　公司的產能由2010年的855萬噸增至2020年的1,730萬噸，期內年均複合增長率為7.3%。現時，公司正積極擴張造紙產能，2020財年內，沈陽與泉州工廠的造紙產能合共增加95萬噸；在2020年下半年落成的河北及東莞廠房投產後產能增加了110萬噸；另外亦在馬來西亞增設廢紙漿生產基地、湖北荊州成立木漿廠房等。預料有4間廠房陸續在2022年底前落成，屆時公司的木漿、廢紙漿產能合共200萬噸，造紙總設計產能達1,932萬噸。因2021年起將禁止進口外地廢紙，所以以上擴張計劃可填補有關原材料缺口，並提升原材料質素，有助公司提升市佔率及議價能力。

　　另外，在2020財年公司更收購了下游包裝廠業務，並計劃在成都、重慶等地加強包裝產能。其包裝產能將有望與造紙業務產生協同效應，以提升整體利潤率水平。公司更推出專門生產瓦楞、再生牛卡紙的江龍牌，搶攻低端市場。此舉有助公司豐富產品組合，並進一步提升市佔率。

　　國信預料至2022財年，玖紙的每噸紙淨利潤為272元，與2019財年持平。雖然近兩年紙價接近2012年至2016年期間的歷史低位，但大量小規模，高污染的紙企已經退出市場。該行相信，將有利大型企業增強對上下游的議價能力，因此公司的每噸紙淨利潤仍有較大上升空間。

　　近日，人民幣強勢亦利好玖紙股價向上，上周公司股價更突破前頂創年內新高，升至11.3元。初步待股價回落至前底約9.4元水平收集，可上望12元大行目標價。若跌穿8月份低位8.1元則宜止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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