【小米上市】佛系港交所vs虎媽中證監 中港態度大不同

　　作為港股同股不同權的頭炮，小米香港(01810)招股文件終於在周四（21日）面世，招股價介乎17至22元，以每手200股計，散戶最低入場費約4444.3元。市場相信小米將於下周一（25日）開始招股，預料7月9日上市。

　　從港交所(00388)放開同股不同權限制，到小米真正上市，前後不到3個月，這種「特事特辦」的速度令投資者十分期待。但當小米準備到內地發行中國存託憑證（CDR）時，卻遭到中證監連珠炮式質疑，結果小米在未說明原因下「自願」暫緩發行CDR。兩地監管風格相去甚遠，引起市場人士質疑，港交所是否因小米名氣大市值高，而對其過分寬容?

小米(01810)董事長雷軍(右二)昨日(21日)在港出席小米投資者推介會，他在會上表示自己看過很多科技公司的興衰存亡，而小米模式若執行得好「可以得永生」 (Kenji攝)

中證監刨根問底 港交所佛系監管

　　相比中證監對小米提出的84條質問，香港方面對其上市審批風格顯得比較「佛系」，港交所行政總裁李小加周四評論道，港交所不會干涉、亦難以干涉公司估值，只要有序及信息披露完整，公司價值便可順市場發展而定。

　　中證監長達2萬多字的問詢函不但嚇怕小米，亦嚇怕其他投資者：難道小米是一家問題企業嗎？但仔細分析之後，便發現只有少數問題關注小米在信息披露中是否不合規，主要焦點則在於小米的估值評定。

　　例如中證監關注小米提出的「新零售」有否具體定義、其定位互聯網公司是否準確、研發費用的明細構成，又關心小米互聯網業務的變現能力如何，以及為何應收帳款和存貨量急速上升等問題，其操心程度比風投機構有過之無不及，就像一個嚴格管教子女的「虎媽」。

　　而最讓小米頭痛的可能是這一條：「關於商品線上直銷，請保薦機構和會計師結合客戶姓名對象、送貨地址、購買數量、消費次數、客單量、消費金額及付款情況進行分析，對線上渠道銷售收入真實性及電子交易環境進行核查，說明核查方法、程序、內容、金額、比例等情況，說明核查結果或結論，明確發表核查意見。」中證監查詢小米網絡銷售數據的真確性，相當於要求保薦機構及會計師再為小米做一次上市前審查，小米在短時間內提交核查結果是天方夜譚。

小米CDR恐干擾A股流動性

　　中證監的關注當然不無道理，例如小米主要收入來自是手機及工業互聯網業務，但卻定位成行業市盈率較高的互聯網公司，但若小米的信息披露達到一定水平，市場自然會判斷。交銀國際互聯網行業研究聯席董事谷馨瑜對《經濟通通訊社》表示，投資者和分析師通過業務分布加總的方式給予小米合理估值即可。

　　交易所及監管層有義務為投資者營造一個良好的投資環境，杜絕老千股上市搶錢，但中證監今次處理小米CDR時卻顯得出奇地嚴苛，假如所有獨角獸都要經過這樣的審批才能上市，相信這一兩年內成功登陸的獨角獸寥寥可數，上周內地各大基金公司熱賣的獨角獸基金更得物無所用。

　　中證監的嚴格審批，或是出於市場環境的考慮。小米體量巨大，在未公開招股文件前，外界料其市值已超過7800億元，而根據其早前的CDR發行計劃，小米打算將超過一半的發售股份轉換成CDR，預料在A股募資額很可能超過300億元，對流動性本已堪憂的A股市場帶來巨大資金壓力。相信在優質科技股登陸後，以科技股居多的創業板將面臨被大幅抽水的危機，近日多次傳出中證監叫停IPO，便反映了市場對A股資金池被抽乾的疑慮。

　　因此，中證監以超長問詢函嚇退小米，以及早前多家A股上市新經濟企業均大幅削減募資規模，無形中向一眾獨角獸釋放訊號，即監管部門歡迎獨角獸回家提升市場質素，但同時亦關注A股的資金池狀況，獨角獸應有心理準備，無論是直接上市還是發行CDR，審批進度及集資規模將一定程度上取決於A股資金池狀況。

小米雙重上市藏心計 重心回歸港股估值更理性

　　小米作為首個申請中港雙重上市的新經濟公司，態度異常積極大膽，原計劃在內地發行CDR的總市值更超過了本港流通股份市值。但其激進的招股風格可能刺激到監管的神經，結果發行CDR計劃須暫緩。

　　小米招股文件顯示最多募資480億元，低於市場預期，或反映小米在暫緩發行CDR後，大幅修改招股計劃，不排除是為日後重新申請CDR作準備。總之小米目前把主戰場移回本港，將面對更理性的價值評估。

小米原定主戰場是A股非港股

　　中港財金界於今年初均在熱烈討論，監管層應否放寬上市條件歡迎獨角獸，當中最活躍的當屬小米。小米在港交所放寬限制的首周便遞表申請，在中證監發布CDR管理辦法後，小米亦以最快速度進行申請，至今仍未有其他新經濟公司申請在港同股不同權上市，也未有其他科技紅籌申請發行CDR。

　　小米積極上市的背後，藏著自己的「小算盤」。根據小米早前的CDR招股書，小米將發行一批B類基礎股票，用作轉換成CDR，小米基礎股數量佔上市後總股本不低於7%，且佔CDR及港股總發行規模（含老股發行規模）的比例不低於50%。換言之，可在A股流通的小米CDR，將佔小米流通股份市值的五成以上，意味著小米定價的主戰場是A股並非港股。記者留意到，從小米新增招股書內容至暫緩發行CDR，港交所沒有公開發表過任何意見。

　　設想若小米CDR順利發行，屆時抽中小米新股的香港投資者，便需要適應一下A股散戶的狂熱投資風格。參考藥明康德(滬:603259)在美股退市後登陸A股，因獨角獸名銜而錄得十六連漲，市盈率一度超越百倍，其後股價持續走下坡。

　　往壞處去想，小米雙上市被稱為「港股A股化」也不為過：若A股投資者對港股定價的影響力，還高過港股投資者，那麼分隔市場的意義何在？港股的投資環境或許惡化，同時攤薄港股投資者的應得利益。而更應關注的是，CDR勢將擴大小米股價的振幅，當小米被過分超買時，創辦人雷軍若使出財技，大折讓配股、大量舉債甚至質押股權，擔心小米價格波動將大幅影響港股表現。

小米互聯網帝國未筑城牆 手機業務藏隱憂

　　不斷循環融資燒錢的新經濟企業要申請上市，其估值定位是市場最關心的因素。眾所周知小米以平價智能電話發家，卻把自己定位成行業市盈率較高的互聯網公司。小米在早前的CDR招股申請中，指公司以「鐵人三項」（硬件＋新零售＋互聯網服務＿的商業模式發展業務，但遭中證監質疑。

　　小米的互聯網業務主要分兩種，其一是旗下自家作業系統MIUI，其二是互聯網廣告，而文娛、傳媒、互聯網金融等範疇則未成氣候。小米聲稱其MIUI系統可兼容安卓系統上的所有APP，並提供小米應用商店、小米瀏覽器等自家APP，但事實上MIUI系統主要是搭配小米智能產品使用，其他手機廠商沒有動機去採用其系統，變現能力有限；而廣告業務方面，交銀國際互聯網行業研究聯席董事谷馨瑜對《經濟通通訊社》表示，小米廣告收入排在行業第七，體量和新浪微博差不多，但以eCPM計算，小米廣告價格比其他平台為低，有上升空間。

　　相反小米自家手機雖然賺錢能力不高，但總體成績不俗，其在印度的市場份額更超過三成。不過小米的手機產業亦正面臨一股低氣壓：內憂方面，其手機晶片技術仍然受制於美國高通等外國企業，外患方面，近日中興及華為遭外國的制裁及抵制，相信亦會打擊小米在海外開拓市場的步伐。

　　不過，無論小米定位自己是硬件公司還是互聯網公司，新股價格均不便宜，市盈率甚至高於其仿效的對象。根據小米招股文件，定價範圍是17至22元，相當於今年預測市盈率為39.6倍至51.3倍，及明年預測市盈率為22.7倍至29.3倍，遠超手機廠商霸主蘋果公司的16倍，即使是內地互聯網龍頭如阿里及騰訊(00700)，市盈率也只是在32至37倍徘徊。總而言之，小米和世界一流的手機或互聯網廠商之間仍有一定差距，過高估值代表對小米給予厚望，同時代表其上市後有跌穿招股價的風險。

撰文：楊英傑

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