投資建言－黃子燊 | 美股金融板塊目前是配置時機嗎？

　　《投資建言》12月初至執筆時，在多個美股板塊中，升幅最多的是金融板塊，因此在本期專題，筆者打算先談談金融板塊的配置方法論，再談談目前是否適合配置金融板塊的時機。

　　首先，筆者想強調的是，雖然筆者日常經常談金融板塊，但實際上，金融板塊並非鐵板一塊，內裏實際上包含了不同行業，例如市場今年曾熱炒的SoFi、Robinhood等（只是舉例子，並非推薦有關股票），都是屬於金融板塊，惟比較偏向金融科技類，同時，銀行、保險、券商、資產管理等，亦是屬於金融板塊，因此，由於內在的多樣性，對金融板塊很難泛泛而論，必須拆開細看。因此在接下來的篇幅，筆者會拆開商業銀行、保險、券商及投資銀行，這些佔整個行業市值比較重的行業，來談談對金融行業的配置的方法論。

商業銀行該在甚麼時候配置？

　　先談商業銀行，商業銀行類的話，筆者認為配置重點在於經濟周期及孳息曲線走向，為甚麼呢？簡要而言，筆者認為商業銀行的核心，是存貸業務，存戶將錢存放在銀行，銀行再將錢拆借出去，賺取利差，存戶的存款，對銀行而言是負債，而貸出去的貸款，由於會為銀行產生收入，因此是資產，而存貸息差，則是銀行的利潤率。而剛才提及到的兩個宏觀變量，「經濟周期」和「孳息曲線」，對銀行行業的重要性在哪呢？

　　先說「經濟周期」，對銀行而言，經濟周期的重要性在於，其決定了銀行的「資產質量」和「資產增長速度」，如上文所言，筆者都知道銀行是將存戶的錢貸出去，賺取利差，然而，貸款出去會否違約？能否如期還款？貸款需求多不多？需否更優惠的條款才能把錢貸出去？這些都取決於經濟周期，如果經濟周期處於擴張期，貸款違約機會率便低（壞帳率低、撥備金額低），資產質量則高，同時，貸款需求亦高，變成銀行資產有增長之餘，資產質素亦高，反之，如果經濟開始進入衰退期，情況則是上述的相反，因此，「經濟周期處於哪個階段」，是配置商業銀行其中一個重要變量了。

　　而至於「孳息曲線」，則和銀行的業務本質有關-銀行貸款做的是借短拆長的業務，從存戶處獲得短線資金（正如閣下存款部分是活期存款，定期存款相信也不會超過一年，因此對銀行而言，存戶的錢是短錢，短期要還的錢），同時長線拆借出去（如做一個五年期的商業貸款），賺取中間利差，而孳息曲線的形狀，反映的正是長短端利率的差距-如孳息曲線陡峭化（Steepening），代表長端利率高於短端，即銀行貸出去的錢，或投資進去的資產（如較長期的債券），回報高於需向存戶支付的成本，對銀行情況是有利了；相反，如果孳息曲線是倒掛（短端利率高於長端利率），則除了反映借短拆長的利差收窄外，還暗示經濟有衰退風險，對銀行而言不是好事了；最後，如果再考慮多一個非經濟因素的話，則可以把監管周期亦加進去一併考慮，簡要而言，如果監管周期是在放寬的話，代表銀行可以用相同資本做更多生意，屬利好，反之則屬利淡了。

保險行業，又應在甚麼時候配置呢？

　　接下來，筆者再談保險行業，保險公司的業務模式，如果高度簡化，可理解為先承保收取保費，並在滿足準備金、流動性及監管要求下，將可運用資金進行投資，其盈利則主要來自承保利潤（保費扣除賠付、各種費用等）及投資收益。保險公司也有不同類型，如人壽保險公司（壽險）、財產及責任險公司（財險）等等。筆者粗略地談的話，會說投資組合管理技巧對壽險公司更重要，承保及風險定價技巧對財險公司更為重要。

　　簡要而言，壽險公司由於人壽保險的特質，業務是先收一段長時間保費（受保人年年繳交人壽保費），然後在受保人不幸身故時，向受保人賠付保額；而在大數法則下，死亡率是一個相對穩定的數字，同時，亦可看到壽險公司承保後賠付，是發生在相對遙遠的將來（正如受保人今天買壽險保單，賠付時是受保人離世時，應是較遙遠的將來），因此，在承保到賠付這一段長時間，壽險公司如何投資，運用投資組合去賺取利差便變得相對重要。同時，由於壽險公司賠付是較遙遠的事，其投資組合也相對可以投更遠期的東西（如長債），因此壽險公司的投資組合的久期一般也較財險公司長了。

　　而就財險公司，雖然都是從事承保業務，但業務性質和壽險略有不同，簡要而言，顧名思義，財險公司就是做財產及責任保險生意的，而這些都是分年/分次買的，打個比方，如果一顆世紀名貴鑽石來港展覽，但展覽方擔心被盜，則可以找財險公司投保，一旦被盜則可獲得賠償-財險公司的承保及風險定價技巧，因此便變得非常重要，因為如果錯誤承保或為風險錯誤定價，很容易賠付金額便會高於保費收入了。因此，如果考慮宏觀因子的話，如孳息曲線或利率的變化，對壽險公司影響更大。相反，如果是財險公司的話，宏觀經濟因素影響相對較少，行業因素的影響，如行業資本有否過剩，導致行業參與者會降保費搶市佔率，或是否發生了巨災，保險公司集體提價，令競爭減少，可以更高保費承保，這些中觀因素對財險行業的影響更大於宏觀經濟因素了。

券商及投資銀行行業，甚麼時候是配置時機？

　　再接下來，筆者簡要談一談券商及投資銀行行業，簡單地說，有關行業的投資框架就是方向與大市類同，大市上升，有關行業股價傾向上升；大市下跌，有關行業方向傾向下跌，同時，其波動幅度也傾向大於大市，背後原因也相當簡單，券商及投資銀行業，業績和IPO、併購活動、自營盤交易等正向相關，當大市表現好時，IPO、併購活動等自然相對活躍，同時，自營盤交易亦有機會錄得更高回報，其業績自然傾向更好，並驅動股價上升；同時，如果大市表現差，上述各項資本市場活動轉弱，有關行業表現自然較弱，會拖累股價了。

有了上述框架，金融行業目前可配置嗎？

　　那有了上述分析框架，筆者目前對金融板塊的觀點又是怎樣呢？先大而化之地談，從上述的框架筆者可以看到，金融板塊是一個順周期板塊，表現和經濟周期相關度較高，經濟好則表現相對好，經濟差則表現相對差，因此在操作時，如果衰退風險增加，金融行業不是一個應配置的行業（這也很符合直覺和常識），相反，如果認為經濟已到了衰退期末段，並將進入擴張期，則應要配置金融板塊。而如果按上述框架拆分來看的話，可以看到基本上金融板塊中的主要子行業，目前情況均是偏向正面的 - 就著商業銀行業，目前經濟周期處於擴張期，如以信用利差來看，衰退風險也基本可控，同時，孳息曲線近期亦有所陡峭化（Steepening，實際上，如果看銀行行業的股價表現，可以看到其股價走向和長短債利差是正相關的），因此，商業銀行整體方向應屬買入或持有，即方向是偏向多方。

　　而就保險業，就著壽險，孳息曲線陡峭化對其屬於有利，主要是在於如孳息曲線陡峭，其新收保費在投資上可以獲得更高回報之餘，其債券組合中已到期的債券，在再投資時亦可獲得更高回報，同時，由於壽險公司的負債久期（壽險公司簽出的保單即為其負債）通常較其投資組合為長，雖然孳息曲線陡峭有可能令投資組合的帳面值下跌（假如孳息曲線陡峭化是因為長端利率絕對值上行而導致），但同時，壽險公司的負債現值（present value）亦會因利率上升而帶動折現率上升而下跌，在此情況下，孳息曲線陡峭化的趨勢，對壽險公司偏向利好，或最少不是利淡了；而就財險公司，根據產業資訊，由於資本開始充裕，多了資金進入市場，保費有下行壓力，因此方向偏向中性。而就券商及投資銀行，則如上述框架所言，方向與大市高度正相關，屬於高貝他（beta）類資產，而在目前美股指數還處於高位，資本市場活躍程度高，同時展望相對正面的情況下，其方向應是買入/持有了。

　　總體而言，綜合上文觀點，筆者可以看到不論是整體金融板塊（順周期），或是各個子行業，展望的基本面方向均是偏正面，最差的情況也只是中性，在此情況下，認為金融板塊值得配置了。惟主要問題是目前以標普500金融行業指數作為代表，其目前預期市盈率高於5年平均1.5個標準差，預期市帳率高於5年平均2個標準差，在這樣的情況下，採取回調吸納的方法，並相對聚焦於銀行板塊及券商板塊，或為一種可考慮的做法了。《建行（亞洲）私人銀行部第一副總裁-投資研究　黃子燊》

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