《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（上）

　　西方有句諺語說得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ　ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回東方的語境，「最是人間留不住，朱顏辭鏡花辭樹」，或「天下無不散之筵席」，應是最貼切的意譯。簡單來說，就是任何美好的事情，總會來到終結的一天。以恒大集團（０３３３３）（以下簡稱恒大）作為代表的內房高息債，在過往多年一直給予投資者相當高的回報。然而，市場近期傳出關於恒大的不利消息，令市場人士認為恒大債券有機會違約並導致債價下跌。恒大債券派發高息而不違約的這件美好的事情，會否已來到終結的一天？
　　實際上，眾所周知，恒大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化劑和恒大早前引入戰略投資者有關。

＊風險事件的背景－－２０１６年恒大回歸Ａ股上市的計劃＊

　　中國恒大引入戰略投資者，源起於恒大集團返回Ａ股上市的計劃。２０１６年１０月，恒大旗下主營地產業務的恒大地產、恒大地產之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆置業」，亦為恒大集團之子公司）與在深圳證交所上市的深深房（深：００００２９），及其大股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽署合作協議。深深房以發行Ａ股股份及／或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的恒大地產１００％股權，從而使「凱隆置業」成為深深房的控股股東，如能實現，則恒大集團可以成功借殼回歸Ａ股。如能成功回歸Ａ股，恒大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠道。

＊恒大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議＊

　　在簽署重組協議後，因享有回歸Ａ股上市的美好前景，恒大便開始分三輪引入戰略投資者（簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恒大融到了７００億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為恒大引入了６００億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恒大總共融入了１３００億元人民幣，一眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有恒大地產３６﹒５４％的權益，「凱隆置業」則會持有恒大地產６３﹒４６％的權益。
　　而根據恒大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恒大於２０２０年１月３１日前，未能成功回Ａ，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業」無償向戰略投資者轉讓部分恒大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的５０％。而恒大與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於（１）恒大回Ａ的限期會遲一年，為２０２１年１月３１日；及（２）從戰略投資者贖回股權的部分，恒大主席許家印先生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成本回購相關恒大地產的股權）。
　　眾所周知，直至今年年初，恒大集團仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恒大集團發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回Ａ期限延至與第三輪投資者相同，即２０２１年１月３１日。恒大如未能成功於限期前回Ａ，將有機會要向戰略投資者贖回股權，這是市場原先知道並已預期的事情。

＊為何恒大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？＊

　　而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恒大集團關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恒大向廣東省人民政府聲稱「如果不能如期推進資產重組，則１３００億元人民幣的股權會變成債權，令恒大出現資金鏈斷裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於上周四（２４日）中午開始錄得較大跌幅。

＊我們對此事的觀點＊

　　我們對恒大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恒大債券有關的波動，某程度上屬「意料之內的意外」。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自２０１２年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房行業整體已被外資唱淡，２０１５年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆業集團（０１６３８）違約的事件，不少內房股債均被牽連。２０１８年底，因應對貿易戰的拖累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的Ｃｉｔｙｗｉｒｅ會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝瀝在目）。
　　而「意料之內的意外」意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往無從估計。我們認為，本次事件相信將如過往多次投資者擔心恒大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恒大於可見將來違約（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我們會為客戶買入恒大集團於２０２１年６月２８日到期，孳息率約２５％的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》